Historisk lønnsomhet i petroleumssektoren

Report 2022/45

Michael Hoel

Historisk lønnsomhet i petroleumssektoren

Category	Reports
Sub-Categories	Power and energyOil and gas
Year	2022
Report Number	45
Author(s)	Michael Hoel
Download	file_download (565.5 kB)
Read in browser	PDF

Rapport 2022/45 | Oljedirektoratet 
 	
 	
 	
Historisk lønnsomhet	 	
 
Michael Hoel

Historisk lønnsomhet	 	
 
Vista Analyse	 | 2022/45	 	2 	
 
Dokumentdetaljer 
Tittel Historisk lønnsomhet 
Rapportnummer 2022/45 
Forfattere Michael Hoel 
ISBN 	978	-82	-8126	-603	-2 	
Prosjektnummer 22-DMD- 03 OD 
Prosjektleder Dag Morten Dalen 
Kvalitetssikrer Steinar Strøm 
Oppdragsgiver Oljedirektoratet 
Dato for ferdigstilling 18.novemver 2022 
Kilde forsidefoto Pexels.com 
Tilgjengelighet Offentlig 
Nøkkelord Olje- og gassutvinning, Leteinvesteringer, Samfunnsøkonomisk lønnsomhet 
 
 
 
 
 
 
 
Om Vista Analyse 
Vista Analyse AS er et samfunnsfaglig analyseselskap med hovedvekt på økonomisk utredning, evaluering, rådgivning 
og forskning. Vi utfører oppdrag med høy faglig kvalitet, uavhengighet og integritet. Våre sentrale temaområder er 
klima, energi, samferdsel, næringsutvikling, byutvikling og velferd. Vista Analyse er vinner av Evalueringsprisen 2018. 
Våre medarbeidere har meget høy akademisk komp etanse og bred erfaring innenfor konsulentvirksomhet. Ved be-
hov benytter vi et velutviklet nettverk med selskaper og ressurspersoner nasjonalt og internasjonalt. Selskapet er i 
sin helhet eiet av medarbeiderne.

Historisk lønnsomhet	 	
 
Vista Analyse	 | 2022/45	 	3 	
 
Forord 
Vi har på oppdrag fra Oljedirektoratet utredet prinsippene for beregning av historisk lønn somhet. Prosjektet har vært 
gjennomført i perioden mai -oktober 2022. 
Terje Sørenes har vært oppdragsgivers kontaktperson. Vi takker for gode innspill og diskusjoner på fagseminar med 
oppdragsgiver har g itt verdifulle innspill til arbeidet. 
Prosjektet har vært gjennomført av Michael Hoel. Steinar Strøm har vært kvalitetssikrer. 
1.november 2022 
Michael Hoel 
Partner 
Vista Analyse AS

Historisk lønnsomhet	 	
 
Vista Analyse	 | 2022/45	 	4

Historisk lønnsomhet	 	
 
Vista Analyse	 | 2022/45	 	5 	
 
Innhold 
Sammendrag og konklusjoner	 ...................................................................................................................................... 	6 	
1 Innledning ............................................................................................................................................................. 	7 	
2 Beregning av h istorisk lønnsomhet ...................................................................................................................... 	8 	
3 Hva skal analyser av historisk lønnsomhet brukes til? ....................................................................................... 	10	 	
4 Letevirksomhet ................................................................................................................................................... 	11	 	
5 Eksternaliteter ..................................................................................................................................................... 	15	 	
Referanser	 .................................................................................................................................................................. 	18

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	6 	
 
Sammendrag og konklusjoner 
Problemstillingen i denne rapporten er generell, og ikke bare knyttet til leteinvesteringer på sok-
kelen. Vi starter derfor i avsnitt 2 med en generell betraktning om hvilken diskonteringsrente som 
skal brukes i analyser av historisk lønnsomhet. Vi konkluderer der med at det bør brukes en positiv 
diskonteringsrente, men at denne kan være lavere enn i ex ante analyser. Årsaken er mens det er 
usikkerhet om prosjektets inntekter og utgifter ex ante, er denne usikkerheten ikke til stede ex 
post. 
Vi går nærmere inn på den generelle problemstillingen i avsnitt 3, hvor vi spø r hva slike analyser 
skal brukes til. Vi viser spesielt at positiv ex post lønnsomhet ikke nødvendigvis betyr at det var 
en god beslutning ex ante å gjennomføre prosjektet. Og omvendt: Negativ ex post lønnsomhet 
betyr ikke nødvendigvis at det var en dårlig beslutning ex ante å gjennomføre prosjektet. 
I avsnitt 4 ser vi spesielt på ODs vurderinger av leteinvesteringer. OD bruker tradisjonelt høyere 
diskonteringsrente enn vanlig i nytte-kostnadsanalyser (7% versus 4%). Vi diskuterer mulige årsa-
ker til dette, og hvilken betydning det kan ha for forskjellen i kalkulasjonsrenten ex post og ex 
ante. 
Avsnitt 5 drøfter ulike typer eksternaliteter av leteinvesteringer. Også ex post kan det være usik-
kert hva disse har vært. Men dette er en annen type usikkerhet enn hv a vi har ex ante. Ex post er 
i prinsippet eventuelle eksterne virkninger sikre; usikkerheten ligger i at de er vanskelig å måle. 
Vi anbefaler derfor samme kalkulasjonsrente i ex post beregninger som for tilfelle uten eksterna-
liteter. Videre sammenlignes ek sternaliteter i forskningsvirksomhet og leteaktivitet. Vi viser at 
informasjonen som følger fra en leteinvestering i ett område kan ha ex ante positiv effekt på 
forventet verdi av letevirksomheten i et annet område. Ex post kan vi imidlertid ikke utelukke at 
eksternaliteten blir negativ. Dette vi inntreffe hvis den endrede informasjonen ledet oss til å gjøre 
noe som i ettertid viser seg å være ulønnsomt.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	7 	
 	
1 Innledning 	
OD gjennomfører jevnlig analyser av hvorvidt letevirksomheten har vært lønnsom historisk, f. eks. 
siste 20 år, siste 10 år og siste fem år. Denne analysen reiser mange faglige problemstillinger 
knyttet til bl.a. hvilke effekter som skal være me d i vurderingene, diskonteringsår, sammenligning 
av nåverdier for funn gjort på ulike tidspunkter og behandling av historiske letekostnader i lønn-
somhetsberegninger. Nedenfor skisseres forhold som ønskes vurdert: 
1. OD diskonterer f.eks. historiske letekostnader opp til analyseåret, noe som medfører at his-
toriske kostnader blir svært høye og f ølgelig kan påvirke lønnsomheten negativt. Andre kon-
sulentselskap, som også jevnlig analyserer lønnsomheten av letevirksomheten, diskonterer 
ikke historiske kostnader. De ser på letekostnader som løpende utgifter, og ikke binding av 
kapital. Hva er korrekt måte å gjøre dette på mht diskontering av historiske kostnader og 
inntekter, hvilken rente skal eventuelt brukes på en slik diskontering (historisk rente eller 
avkastningskrav for oljeprosjekter), mm? 
2. Letevirksomheten medfører også positive eksterne virkn inger. Et eksempel er at informa-
sjon fra en letebrønn i et umodent område vil kunne ha høy informasjonsverdi for omkring-
liggende utvinningstillatelser. Dette bidrar til å redusere både risiko og kostnader ved videre 
utforskning i et område og gir økonomisk gevinst. Slike gevinster er ikke direkte kvantifisert i 
lønnsomhetsanalysen av letevirksomheten. Her kan det kanskje være noe å hente fra inno-
vasjonsstudier ettersom letevirksomhet har mange likhetstrekk med forskningsvirksomhet . 
Forskningsutgifter behand les også som løpende utgifter. Bør slike eksterne virkninger tas 
med i analysen og i tilfelle hvordan?

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	8 	
 	
2 Beregning av historisk lønnsom-
het 	
I en beregning av historisk (ex post) lønnsomhet av et investeringsprosjekt inngår følgende ele-
menter 
• Tallfeste alle kostnader for hvert år knyttet til investeringsprosjektet 
• Tallfeste alle inntekter for hvert år knyttet til investeringsprosjektet 
• Summere inntekter minus kostnader for alle år med en kalkulasjonsrente som diskonterer 
alt til et felles refer anseår 
Det meste av vår drøfting dreier seg om det tredje kulepunktet. De to første kulepunktene er 
imidlertid også viktige. Dersom investeringsaktiviteten er nært knyttet til et selskaps løpende virk-
somhet, kan det være vanskelig å fordele historiske kost nader mellom løpende drift og kostnader 
knyttet til en bestemt investering. Muligens er det denne vanskeligheten som ligger bak «Andre 
konsulentselskap, som også jevnlig analyserer lønnsomheten av letevirksomheten, diskonterer 
ikke historiske kostnader. De ser på letekostnader som løpende utgifter, og ikke binding av kapi-
tal.» Vanskelig eller ikke, det er viktig å skaffe så gode data som mulig knyttet til de to første 
kulepunktene. 
Når en har funnet kostnader og inntekter for hvert år, beregnes nettoinnte kten. Detter skal disse 
nettoinntektene diskonteres til et felles år og deretter summeres. Verdien en da kommer frem til 
er da lønnsomheten av investeringen. Merk at størrelsen (men ikke fortegnet) av denne lønn-
somheten avhenger av hvilket år en diskontere r til. 
Det kan ikke være tvil om at en i analyser av historisk lønnsomhet skal diskontere nettoinntektene 
til et felles referanseår. Begrunnelsen er den vanlige: En «tidligere krone» er mer verd enn en 
«senere krone», siden den tidlige kronen kan investeres og gi mer enn en krone på det senere 
tidspunktet. Vi kommer tilbake til dette i avsnitt 4. 
Selv om standard økonomisk teori innebærer at en skal diskontere nettoinntekter til et felles re-
feranseår, er det ikke opplagt hvilken diskonteringsrente en skal b ruke når en skal beregne histo-
risk lønnsomhet av en tidligere gjennomført investering. Umiddelbart virker det rimelig at en i 
slike ex post analyser skal bruke samme kalkulasjonsrente som en bruker ex ante for å vurdere 
lønnsomheten av et investeringsprosj ekt. Dette er imidlertid ikke opplagt. Finansdepartementet 
(2021) anbefaler 4% brukt som kalkulasjonsrente for offentlige nytte-kostnadsanalyser. Dette tal-
let er ifølge NOU (2012) sammensatt av en sikker realavkastning på 2,5% og et risikopåslag på 
1,5%. E x post er det ingen usikkerhet; alle tallene som inngår i analysen er gitt. En kan derfor 
argumentere for at en i diskonteringen bare skal bruke den sikre avkastningen som kalkulasjons-
rente, dvs 2,5%. 
Et alternativ til en stipulert sikker kalkulasjonsrent e på 2,5% kunne være å bruke en faktisk obser-
vert historisk rente. Dette blir anbefalt i Econ (1997), der det foreslås å bruke faktiske renter på 
statsobligasjoner. En viktig innvending mot å bruke statsobligasjonsrente er at den er sterkt på-
virket av peng epolitikken, og ikke videre er et godt mål på alternativkostnaden for kapitalbruk. En

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	9 	
 
statsobligasjon er ogs� mer likvid enn mange andre kapitalbeholdninger med samme grad av sik-
kerhet. Denne �likviditetstjenesten� som en statsobligasjon gir, kan dermed f� re til at en investor 
har et lavere avkastningskrav til en slik obligasjon enn til andre investeringer med samme grad av 
sikkerhet. Merk ogs� at ex ante er realrenten p� statsobligasjoner usikker, selv om den nominelle 
avkastningen regnes som sikker. 
I til legg til statsobligasjoner, kan det tenkes andre kilder for � beregne historisk risikofri rente. I 
praksis vil dette imidlertid v�re en krevende oppgave, og gir neppe noe s�rlig viktig innsikt ut-
over � bruke den stipulerte renten p� 2,5% som anbefalt over. 
En konsekvens av � bruke en lavere kalkulasjonsrente ex post enn ex ante p� et prosjekt som er 
ex ante ul�nnsomt (med 4% kalkulasjonsrente) kan v�re at prosjektet er ex post l�nnsomt (med 
kalkulasjonsrente 2,5%) selv om alle kostnader og inntekter viser seg � bli n�yaktig like sine for-
ventningsverdier som inngikk i ex ante analysen. Vi gir i neste avsnitt en n�rmere dr�fting av 
dette tilsynelatende paradoksale resultatet.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	10	 	
 	
3 Hva skal analyser av historisk 
lønnsomhet brukes til? 	
Svaret på dette spørsmålet er ikke opplagt. Men det er i hvert fall to spørsmål en slik beregning 
kan gi svar på: 
• Ga investeringen en samfunnsøkonomisk gevinst for Norge? 
• Var investeringsbeslutningen en god beslutning? 
Det er fullt mulig å svare ja det ene spørsmålet og nei på det andr e. Se spesielt på en investering 
som var ex ante ulønnsom med 4% kalkulasjonsrente, men som likevel gjennomføres. Anta videre 
at alle kostnader og inntekter i ettertid er like med sine forventningsverdier på beslutningstids-
punktet. Da kan det tenkes at pro sjektet er ex post lønnsomt med en kalkulasjonsrente lik 2,5%. 
Svaret på det første spørsmålet er i så fall ja. Likevel er svaret på det andre spørsmålet nei. At 
prosjektet viser seg å være lønnsomt ex post har karakter av «lykken er bedre enn forstanden» : 
Et prosjekt som er forventningsmessig ulønnsomt kan likevel i ettertid være lønnsomt på grunn 
av et spesielt gunstig ex post utfall blant alle ex ante mulige utfall. 
Selv om en bruker en lavere kalkulasjonsrente ex post enn ex ante, kan prosjektet vise seg å være 
ex post ulønnsomt, selv om det var ex ante lønnsomt. Dette vil inntreffe hvis de realiserte netto-
inntektene blir tilstrekkelig mye lavere enn deres ex ante forventningsverdier. En slik ex post 
ulønnsomhet betyr ikke at investeringsbeslutningen var feil: Gitt sannsynlighetsfordelingen for 
nettoinntekten på beslutningstidspunktet var dette en god investering ex ante, selv om en i et-
tertid var uheldig med realiserte verdier. Uansett hvilke kalkulasjonsrenter en bruker er det altså 
fullt mulig at svaret på det første spørsmålet over er nei, men på det andre spørsmålet ja. 
Det kan muligens virke kontraintuitivt at en skal bruke ulik kalkulasjonsrente ex ante og ex post. 
Risikopåslaget i en ex ante analyse er imidlertid ikke direkte relatert til tid, men er egentlig et 
utrykk for at vi nedjusterer usikre fremtidige størrelser, og at usikkerheten antas å øke over tid. 
Det kan derfor være nyttig å se på et eksempel hvor tiden ikke inngår, men hvor vi har usikkerhet. 
Anta vi kan delta i et prosjekt som gir oss en forventet inntekt på 100, men med tre mulig e og like 
sannsynlige utfall, nemlig 50, 100, og 150. Hvis vi er risikonøytrale , vil vi være villige til å investere 
opptil 100 for å delta i dette prosjektet. Har vi derimot risikoaversjon, må vi nedjustere forvent-
ningsverdien. Jo sterkere grad av risikoaversjon, jo større nedjustering. Anta at vi nedjusterer med 
en faktor på 0,8. Da er vi bare villig til å investere 80 for å delta i prosjektet. Anta videre at det 
koster 90 å delta, men at vi likevel av en e ll er annen grunn velger å delta. Sett at det realiserte 
utfallet blir 100. Hvordan skal vi vurdere lønnsomheten ex post? Skal vi nedjustere resultatet med 
faktoren 0,8, slik at vi kan si at dette var ex post ulønnsomt? Selvsagt ikke: Prosjektet ga oss ex 
p ost en gevinst lik 10. Det var likevel ikke en god beslutning ex ant e å delta: Vi risikerte nemlig et 
tap lik 40 (=90 -40), og med den antatte risikoaversjonen ble denne tapsmuligheten vektet så høyt 
at det var best å ikke investere. 
Betraktningene over viser at det viktig å ha klart for seg hva en skal med en beregning av historisk 
lønnsomhet. Uansett hva resultatet er av en slik analyse, kan en ikke uten videre si noe om inves-
teringsbeslutningen var god eller dårlig.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	11	 	
 	
4 Letevirksomhet 	
Alt som er skrevet over er av generell karakter, og gjelder derfor også for letevirksomhet. I drøf-
tingen over så vi på en typisk investeringsbeslutning. I prosjektbeskrivelsen står det at «enkelte 
konsulentselskaper ser på letekostnader som løpende utgifter, og ikke binding av kapital». Trolig 
er tanken at leteinvesteringer er nært beslektet med forskningsaktivitet i en bedrift: Denne akti-
viteten kan være en løpende utgiftspost, og jo større denne aktiviteten og dermed utgiftsposten 
er, jo flere/oftere/bedre produktivitetsfremmende innovasjoner vil inntreffe. Slik kan det også 
være med letevirksomhet: Dette kan være en aktivitet som pågår kontinuerlig, og jo større denne 
aktiviteten er, jo oftere vil en finne nye lønnsomme felter. 
En enkel formalisert modell for slik forskningsaktivitet eller leteaktivitet er som følger: Bedriftens 
løpende overskudd er gitt ved 
(1) 	()
v FH I = −	 	
hvor F er stigende i H. Hvis modellen er for forskningsaktivitet, er H et mål på omfanget av pro-
duktive innovasjoner som forskingen har gitt. Hvis modellen er for letevirksomhet er H et mål på 
antall lønnsomme felt som er blitt funnet. For begge tilfellene endrer H seg over tid (betegnet 
med prikk over) avhengig av omfanget av forsknings - eller leteaktivitet en, som vi betegner med I: 
(2) 	( ,)
H GH I =
	 	
hvor 
G antas stigende i I . (Det er ikke opplagt hvordan G påvirkes av H , men det er heller ikke 
viktig for poengene under.) 
Bedriftens optimaliseringsproblem er å finne den tidsbanen for I som maksimerer neddiskontert 
overskudd (dvs v ) for all fremtid. Et slikt problem kan løses dersom en kjenner funksjonene F og 
G . Vi skal ikke utlede betingelsene for optimum her; det viktige poenget er a t den optimale tids-
banen for I avhenger av kalkulasjonsrenten: Jo høy ere kalkulasjonsrente, jo lavere nivå på tidsba-
nen for I . Dette er illustrert i Figur 1 for det tilfellet hvor vi pålegger I å være konstant. Hvis vi på 
tidspunkt øker I fra lav til høy ser vi fra (1) at vi får et umiddelbart fall i overskuddet v (siden H 
er gitt på tidspunkt 0). Samtidig følger det fra (2) at H vil øke raskere over tid med høy I enn med 
lav I. Etterhvert (etter tidspunkt t* i figur 1) blir overskuddet v høyere med høy I enn med lav I. 
Hvilken av de to banene for v som er inntegnet i Figur 1 som er best avhenger av kalkulasjonsren-
ten: Med tilstrekkelig lav kalkulasjonsrente får den fjerne fremtid mest vekt, og «høy I» er best. 
Med tilstrekkelig høy kalkulasjonsrente får den umiddelbare fremtid mest vekt, og «lav I» er best.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	12	 	
 	
 	
 
 
 
En viktig konklusjonen fra modellen over er at standard bruk av en kalkulasjonsrente også er ak-
tuelt innen en slik ramme: Innen den enkle modellen er konklusjonen altså at jo høyere kalkula-
sjonsrenten er, jo mindre forsknings- eller leteaktivitet bør en ha. I en ex post analyse av letevirk-
somhetens omfang bør en av samme grunn diskontere alle inntekter og kostnader til samme år. 
Leteinvesteringer har i likhet med andre investeringer en usikker avkastning, på samme måte som 
for andre investeringer. Når OD vurderer slike investeringer ex ante, brukes som hovedtilfelle en 
kalkulasjonsrente på 7%. Hvilken kalkulasjonsrente skal en bruke ex post, dvs når alle realiserte 
kostnader og inntekter er kjente og sikre? Svaret på dette avhenger av hvorfor en bruker en k al-
kulasjonsrente som er betydelig høyere enn hva som eller brukes i nytte -kostnadsanalyser. Her 
er fire mulige grunner: 
Det er betydelig høyere systematisk risiko for petroleumsinvesteringer enn for andre investe-
ringer. 
Petroleumssel skapene bruker selv en kalkulasjonsrente langt over 4%.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	13	 	
 
Det er ulike typer skranker p� totalomfanget av petroleumsinvesteringer, slik at en h�y kalkula-
sjonsrente er en m� te � holde samlet omfang av petroleumsinvesteringer innenfor denne skran-
ken. 
Hvis �rsaken til 7% i stedet for 4% utelukkende er h�yere antatt systematisk risiko, betyr dette at 
kalkulasjonsrenten p� 7% kan dekomponeres i en sikker rente p� 2,5%, og et risikop�slag p� 4,5%. 
I s� fall b�r en ex post analyse bruke en kalkulasjonsrente p� 2,5%. Merk at en i s� fall vil finne 
sv�rt mange investeringsprosjekter med positiv ex post l�nnsomhet, ogs� blant prosjekter som 
er blitt gjennomf�rt til tross for negativ ex ante l�nnsomhet. 
Et risikop�slag p� 4,5% virker umiddelbart temmelig h�yt. For � sjekke hvor sterk den impl isitte 
risikoaversjonen er ser vi p� et enkelt eksempel p� et prosjekt med sv�rt stor systematisk risiko. 
Vi antar at det g�r 10 �r fra en investering til avkastningen i sin helhet kommer. Prosjektet gir en 
brutto forventet n�verdi (dvs utenom investeringskostnader) regnet med sikker rente lik 1. Men 
det er usikkerhet: med sannsynlighet � er verdien og med sannsynlighet � er verdien 2. Denne 
avkastningen antas hundre prosent korrelert med samlet inntekt for Norge: Denne antas � ha en 
forventningsverdi 100, men med usikkerhet: med sannsynlighet � er verdien 90 og med sannsyn-
lighet � er verdien 110. Dette er en ganske betydelig usikkerhet ti �r frem i tid; det svarer til en 
forskjell i �rlig vekst p� nesten 2% per mellom lav og h�y vekst. 
Dersom en ikke tok hensyn til risiko (dvs beslutningstager er risikon�ytral) vil en v�re villig til � 
investere opp til 1 for dette prosjektet. En �rlig risikodiskontering p� 4,5% over ti �r inneb�rer en 
risikojustering p� (1,045)	
10 = 1,55. I s� fall er en villig bare til � investere opp til 1/1,55 = 0,64 for 
dette prosjektet. For � se hva dette implisitt inneb�rer om risikoaversjon antar vi at beslutnings-
tageren har en konkav nyttefunksjon u i samlet inntekt.	
1 Uten noen investeringer er da forventet 
nytte lik 	
0	11
(90) (110)
22
Vu u
= +	 
Dersom prosjektet gjennomf�res =f�r vi en totalinntekt lik=90+0=90 med sannsynlighet � og=
110+2=112 med sannsynlighet �.=Med en investering lik= k i prosjektet blir derfor forventet nytte 
lik 	
1	11
(90 ) (110 2)
22
V u ku k
= − + −+	 
Vi betegner verdien av k som gir V	
0 = V	1 med k*. For investeringskostnader opp til k* er prosjektet 
lønnsomt. Hvis vi antar konstant relativ risikoaversjon s kan vi beregne k* for ulike verdier av s . 
Vi finner at k* =0,65 hvis s=3,5. En risikojustering på 4,5% for dette prosjektet er altså ekvivalent 
med en relativ risikoaversjon på om lag 3,5. For mindre risikable prosjekter (eller mindre korrela-
sjon med økonomiens samlede risiko) vil en tilsvarende risikovurdering innebære en høyere verdi 
på s. 
Anslag på parameteren s for relativ risikoaversjon spriker betydelig i litteraturen, se f. eks. Meyers 
og Meyers (2005). En relativ risikoaversjon på 3,5 eller høyere er ganske høyt, men ikke ekstremt 
høyt. Imidlertid er trolig den syste matiske risikoen for typiske petroleumsinvesteringer (inkludert 	
 	
1 Wikipedia (2022) gir en god forklaring på begrepene risikoaversjon og relativ risikoaversjon.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	14	 	
 
leteinvesteringer) trolig vesentlig lavere enn i regneeksempelet over. Et risikop�slag p� 4,5% vir-
ker derfor forholdsvis h�yt. 
Det er en kjensgjerning at petroleumsselskaper typisk bruker en k alkulasjonsrente betydelig over 
4% for sine prosjekter. Det er imidlertid ikke opplagt at dette er en grunn for OD til � gj�re det 
samme. Det vil avhenge av hva �rsaken er til at petroleumsselskaper bruker h�y kalkulasjonsrente. 
H�y risiko er trolig en gru nn. Men det kan ogs� tenkes at det er begrensinger p� selskapenes 
samlede investeringskapasitet, slik at en h�y kalkulasjonsrente er en m�te � holde samlet omfang 
av petroleumsinvesteringer innenfor denne skranken. I s� fall kan dette v�re en grunn for OD � 
bruke samme praksis. Men hvis alternativet til et selskap som vurderer en investering p� norsk 
sokkel er en in vestering i utlandet med avkastning p� f eks 7%, er en kalkulasjonsrente p� 7% ikke 
relevant sett med norske �yne. Ser vi bort fra risiko og and re forhold som tilsier en rente over 4% 
b�r OD is � fall bruke 4% i sin vurdering. 
Hvis ODs kalkulasjonsrente p� 7% skyldes andre forhold enn h�y risiko, er det rimelig at kalkula-
sjonsrenten inneholder et �vanlig� risikop�slag p� 1,5%, dvs at den risikofr ie delen av kalkula-
sjonsrenten er 5,5%. Det er i s� fall 5,5% kalkulasjonsrente som skal brukes i en vurdering av his-
torisk l�nnsomhet. 
I praksis kan flere forhold v �re medvirkende til at OD bruker en kalkulasjonsrente p� 7% i stedet 
for 4%. En pragmatisk tiln�rming til ex post analyser kan i s� fall v�re at en beregner l�nnsomhet 
for to yttertilfeller av antagelser om risikop�slag: En beregner derfor historisk l�nnsomhet b�de 
med en kalkulasjonsrente lik 2,5% og med 5,5%.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	15	 	
 	
5 Eksternaliteter 	
I dette avsnittet drøfter vi ulike typer eksternaliteter av leteinvesteringer. Eksistensen av og om-
fanget av slike eksternaliteter kan være usikre (dvs vanskelig å måle) både ex ante og ex post. Ex 
post er i prinsippet eventuelle eksterne virkninger sikre; usikkerheten ligger i at de er vanskelig å 
måle. Men dette er type usikkerhet som kommer i tillegg til den systematiske usikkerheten som 
gjelder generelt for investeringsprosjekter. Vi anbefaler derfor samme kalkulasjonsrente i ex post 
beregninger som for tilfelle uten eksternaliteter, og drøfter derfor ikke kalkulajsonsrenten mer i 
dette avsnittet. 
Som nevnt tidligere har leteinvesteringer en del trekk felles med forskningsaktivitet. Det er vel-
kjent at for forskingsaktivitet kan det være ulike former for eksternaliteter. Noen av disse kan 
belyses med den enkle modellen (1) -(2) utvidet til flere bedrifter. Modellen modifiseres til 
(3) 	()	i ii iv FH I= −	 	
=(4) =	( , ,, )	i i i ii iH GH I	−−	= HI
	 	
Her er ligning (3) samme som (1), bortsett fra indeksen 
i for bedrift i . I ligning (4) er 	H-i og 	I-i vekt-
orer av alle H- og I-verdiene for bedriftene utenom i. Det er her eksternalitetene ligger. Hvis selve 
forskningsaktiviteten til bedrift j har en positiv virkning på kunnskapsbeholdningen hos bedrift i 
(	
/0ijGI
∂ ∂>	) har vi en positiv eksternalitet fra j til i. Når det gjelder virkningen av kunn skaps-
beholdningen H
j på endringen av kunnskapsbeholdningen H	i er det minst to mulige effekter som 
ofte trekkes frem i litteraturen om eksternaliteter knyttet til forskningsaktivitet. Den første virk-
ningen betegnes ofte med «standing on shoulders», og inneb ærer at bedrift i kan bygge videre 
på kunnskap opparbeidet i bedrift j (Romer, 1990). I dette tilfelle er 	
/0ijGH
∂ ∂>	. Den andre 
virkningen betegnes ofte med «fishing out», som er en negativ eksternalitet (dvs 
/0ijGH
∂ ∂<	). 
Ta nken her er at når bedrift j har drevet forskningsaktivitet som har økt H	
j, er de lavhengende 
fruktene allerede funnet, og det blir vanskeligere for i å øke H	
i. 
Det er trolig særlig «standing on shoulders»- effekten som er relevant for letevirksomhet. Oppar-
beidet kunnskap i ett leteområde gjennom denne leteaktiviteten kan gi økt kunnskap også for 
omkringliggende områder. Merk at dette bare er en eksternalitet i økonomisk forstand hvis det 
er ulike aktører på de ulike områdene. Hvis det er samme selskap som opererer i alle de relevante 
områdene, er ikke dette en eksternalitet. Den positive informasjonsverdien fra ett område til et 
annet er i så fall internalisert i selskapet, og det er således ingen markedsimperfeksjon. 
Vi skal i resten av notatet se på et enkelt eksempel på en informasjonseksternalitet, og spesielt 
se hvordan denne eksternaliteten kan se forskjellig ut ex ante og ex post. 
Vi antar at vi har to potensielle leteinvesteringsprosjekter, kalt A og B. Vi antar videre at A gjen-
n omføres først. A har en investeringskostnad I	
A, og med sannsynlighet p blir det et funn med verdi 
Y	
A. Verdien av prosjekt A er altså (uten eksternalitet) 
 	AA AV I pY=−+

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	16	 	
 
Prosjekt B har en investeringskostnad I	B, og et eventuelt funn har verdi Y	B. Uten noen informasjon 
fra prosjekt A antas sannsynligheten for funn lik q	
0. Med denne sannsynligheten er verdien av 
prosjekt B lik 	
 	00
BBB	V I qY =−+	 
Hvis prosjekt A gjennomføres, antar vi at d et gir oss ny informasjon som gjør at vi endrer oppfat-
ning om sannsynligheten for at prosjekt B blir vellykket hvis det gjennomføres. Spesielt antar vi at 
dersom A er vellykket, endres sannsynligheten for at B er vellykket fra q	
0 til q	H, hvor 	0
H	qq >	. Og=
motsatt, hvis A er mislykket, endres sannsynligheten for at B er vellykket fra q	
0 til q	L, hvor 	
0
L	qq <	. 
Ex ante er en informasjonseksternalitet av typen over n�dvendigvis ikke-negativ: Vi kan nemlig=
velge � ignorere den nye informasjonen, slik at v�r beslutning om B ikke blir p�virket. Videre er 
ex ante eksternaliteten positiv bare dersom den nye informasjonen kan gi en endret beslutning 
om B: Dersom B enten gjennomf�res eller ikke gjennomf�res uansett hvilke av de tre=q -verdiene 
so m legges til grunn, er den nye informasjonen uten verdi. 
Vi skiller i det følgende mellom to tilfeller, nemlig (I) der 	
0	0	BV >	=og (ii) der 	0	0	BV <	. 
Tilfelle I: 	
0	0	BV >	=
Dersom A er vellykket, p�virkes =ikke beslutningen om B, siden 	
0	0	BV >	impliserer at 	
0	BH B H BV I qY =−+ >	. Er derimot A mislykket, antar vi at q	L er så lav at 	
0	BL B L BV I qY =−+ <	. I dette tilfelle vil alts� gjennomf�ringen av A inneb�re at B ikke=gjen-
nomf�res, mens B ville v�rt gjennomf�rt dersom A ikke ble gjennomf�rt. =
Det er alts� i dette tilfelle en sannsynlighet= p for at prosjekt A ikke påvirker om B skal gjennomfø-
res eller ikke, mens det er en sannsynlighet 1 -p for at gjennomføringen av A innebærer at B skrin-
legges. Ved en slik skrinlegging unngår vi dermed et tap lik V	
BL, dvs vi får en gevinst lik -V	BL. Den 
forventede verdien på ex ante eksternaliteten er altså for tilfelle I gitt ved 
 	
(1 ) ( ) 0	BL	E pV =−− >	 
Ex post vet vi at hvis A var v ellykket, ble ikke beslutningen om B p�virket. Var derimot A mislykket, 
har dette f�rt til at B ikke ble gjennomf�rt til tross for at 	
0	0	BV >	. Om skrotingen av B var l�nn-
somt eller ikke vil vi aldri vite, siden vi ikke vet hva resultatet =av denne leteinvesteringen ville v�rt.=
Tilfelle II: 	
0	0	BV <	=
Dersom A er mislykket, p�virkes ikke beslutningen om B, siden 	
0	0	BV <	impliserer at 	
0	BL B L BV I qY =−+ <	. Er derimot A vellykket, antar vi at q	H er så høy at 	
0	BH B H BV I qY =−+ >	. I dette tilfelle vil alts� gjennomf�ringen av A inneb�re at B blir gjen-
nomf�rt, mens B ikke ville v�rt gjennomf�rt dersom A ikke ble gjennomf�rt. =
Det er alts� i dette tilfelle= en sannsynlighet 1-p for at prosjekt A ikke påvirker om B skal gjennom-
føres eller ikke, mens det er en sannsynlighet p for at gjennomføringen av A innebærer at B B 
gjennomføres. Ved at B nå gjennomføres får vi en forventet gevinst lik V	
BH som følge av den nye 
informasjonen. Den forventede verdien på ex ante eksternaliteten er altså for tilfelle II gitt ved

Historisk løn	nsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	17	 	
 
 	0	BH	E pV= >	 
Ex post vet vi at hvis A var mislykket, ble ikke beslutningen om B påvirket. Var derimot A vellykket, 
har dette ført til at B ble gjennomført til tross for at 	
0	0	BV <	. Dersom B faktisk vister seg � v�re=
vellykket, har vi derfor en positiv ex post eksternalitet. Ble derimot B mislykket, var eksternalite-
ten ex post negativ: Vi ble �lokket� til � gj�re noe som ex post viste ser � v�re mislykket.= =
=
=
=
=	
.

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	18	 	
 
Referanser 
Econ (1997), Beregninger av lønnsomhet i leteaktivitet. Upublisert notat til Oljedirektoratet. 
Finansdepartementet (2021), Prinsipper og krav ved utarbeidelse av samfunnsøkonomiske ana- lyser, Rundskriv R -109/2021. 
Meyer, D.J. and Meyer, J. (2005), Relative Risk Aversion: What Do We Know? The Journal of Risk 
and Uncertainty, 31:3; 243 –262. 
NOU (2012), Samfunnsøkonomiske analyser (NOU 2012:16) 
Romer P.M. (1990): Endogenous Technological Change, J ournal of Political Economy, 98(5): 
71-102. 
Wikipedia (2022), Risk aversion. https://en.wikipedia.org/wiki/Risk_aversion#Relative_risk_aver-
sion

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	19

Historisk lønnsomhet	 	
 	
Vista Analyse	 | 2022/45	 	20	 	
 
 	 	
 
 
 
 	
Vista Analyse AS	 	
Meltzers gate 4	 	
0257 Oslo	 	
 
post@vista	-analyse.no 	
vista	-analyse.no