Valuta i samfunnsøkonomiske analyser

Report 2016/24

Haakon Vennemo og Michael Hoel

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser

Category	Reports
Sub-Categories	Economic Analysis Modeller og databaser Quality assurance, disputes and expert opinions IKT og digitalisering Culture and creative industries
Year	2016
Report Number	24
Author(s)	Haakon Vennemo Michael Hoel
Download	file_download (798.6 kB)
Read in browser	PDF

[sett inn logo fra underleverandør her]	 	
RAPPORT	 	
2016/	24	 	
 	
Valuta i samfunnsøkonomiske 	
analyser	 
 	
Michael Hoel og Haakon Vennemo	 	
VISTA ANALYSE AS
 	
 	
For	 Statnett

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
 
Dokumentdetaljer	 	 	
Vista Analyse AS	 	Rapport nummer 	2016/24	 	
Rapporttittel 	 	Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
ISBN	 	978	-82	-8126	-281	-2 	
Forfatter	 	Michael Hoel og Haakon Vennemo	 	
Dato for ferdigstilling 	 15.01.2016	 	
Prosjektleder	 	Haa	kon Vennemo	 	
Kvalitetssikrer	 	Henning Wahlquist	 	
Oppdragsgiver	 	For Statnett	 	
Tilgjengelighet	 	Offentlig	 	
Publisert 	 	www.vista	-analyse.no	 	
Nøkkelord	 	Valuta, valutakurs, samfunnsøkonomisk 
analyse

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	1 	
Forord	 	
Rapporten 	om valuta i samfunnsøkonomiske analyser er ment som en 	
innledende diskusjon av problemstillingen	, som kan trekke opp rammer for 	
videre arbeid. Rapporten er skrevet på forholdsvis kort tid. Det er blitt a	rrangert 	
to arbeidsmøter med Statnett ved Carl Petter Haugland og Rolf Korneliussen, 
som har gitt verdifulle innspill til arbeidet.	 	
Ved en feil var denne rapporten tidligere gitt nummer 3/2016. 	 	
 
Haakon Vennemo	 	
Prosjektleder	 	
Vista Analyse AS

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	3 	
Innhold	 	
Forord	 ................................	................................	................................	................	1 	
Sammendrag og konklusjoner	 ................................	................................	.........	5 	
1. 	Innledning	 ................................	................................	................................	....	7 	
2. 	Priser i samfunnsøkonomiske investeringer	................................	............	8 	
3. 	Nærmere om priser i utenlandsk valuta	 ................................	..................	 10	 	
4. 	Fire kriterier for å fastlegge fremtidig valutakurs	 ................................	.. 14	 	
5. 	Konklusjon og videre arbeid	 ................................	................................	....	 18	 	
Referanse	 ................................	................................	................................	.........	 21	 	
Vedlegg 	– Mandat for utredningen	 ................................	................................	 22

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	5 	
Sammendrag og konklusjoner 	 	
I Statnetts investeringsanalyser inngår priser i utenlandsk valuta. For å anslå 
realpriser i norske kroner anbefaler vi at det tas utgangspunkt i terminkurser for 
valuta. Kalkulasjonsprisene på valuta bør ikke forandres for ofte og for mye; 
muligens er en 	årlig oppdatering et naturlig valg. En vil i mange tilfeller trenge 	
realprisanslag utover perioden det finnes terminkurser for; disse realprisene bør 
i så fall anslås direkte.	 	
 Samfunnsøkonomiske investeringsanalyser	 	
En samfunnsøkonomisk investeringsanalys	e vil summere nåverdien av alle 	
inntekter/nytte og kostnader som investeringsprosjektet genererer. Hver 
komponent av inntekt/nytte er et produkt av et volum og en pris. Prisene skal 
være realpriser, dvs nominelle priser dividert med en prisindeks fra et 
re	feranseår. Fremtidige realpriser er alltid ukjente og usikre. Forutsatt at 	
usikkerhet og risikoaversjon er ivaretatt gjennom valg av kalkulasjonsrente bør 
en i en investeringsanalyse legge til grunn de forventede fremtidige realprisene. 
I Statnetts investe	ringsanalyser inngår priser i utenlandsk valuta, heretter kalt 	
EUR. I notatet drøfter vi hvordan slike priser kan behandles. 	 	
 Priser i utenlandsk valuta 	 	
Vi beskriver tre måter å anslå realpriser i norske kroner med utgangspunkt i 
priser i utenlandsk valu	ta:	 	
 	Metode A: direkte anslag for realprisen i NOK	 	
 	Metode 	B: fremtidig EUR	-pris og fremtidig valutakurs delt på NOK 	
prisindeks	 	
 	Metode C: fremtidig EUR	-pris delt på EUR	-prisindeks, multiplisert med 	
dagens valutakurs	 	
Valget av metode vil avhenge blant annet a	v hvilke priser Statnett har anslag 	
på.	 	
 Anbefaling 	 	
Fremtidig valutakurs inngår i metode B. Den 	fremtidig	e nominell	e pris	en	 eller 	
prisbane	n i utenlandsk valuta	, og 	norske inflasjonsforventninger	 ligger utenfor 	
vår problemstilling og antas kjent. 	Med disse	 størrelsene 	på plass er spørsmålet 	
hvordan fremtidig valutakurs (eller valutakursbane) skal anslås.	 	
 	Vår vurdering er at kalkulasjonsprisene på valuta bør baseres på 
terminkurser	 	
 	De bør oppdateres jevnlig og passe ofte	 	
 	Ved oppdatering av kalkulasjonsprisen	 på valuta levert i år t bør man 	
basere seg på historisk gjennomsnitt av terminkurser for år t. 
Gjennomsnittet bør gå passe langt tilbake i tid

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
6 	 	Vista Analyse	 	
 	Kalkulasjonsprisene på valuta bør ikke forandres for ofte og for mye; 
muligens er en årlig oppdatering et 	naturlig valg	 	
 
Mange samfunnsøkonomiske investeringsanalyser i Statnett trenger 
realprisanslag utover perioden det finnes terminkurser for. Etter vår vurdering vil 
det enkleste ofte være å anslå disse realprisene direkte på grunnlag av 
prisserien man har k	ommet fram til for perioden før. Med andre ord tar vi til orde 	
for å gå over til metode A selv der man tidligere i perioden brukte periode B. Det 
enkleste vil være å anta konstant realpris fra og med terminkursenes slutt med 
mindre man har informasjon som 	tilsier noe annet.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	7 	
1.	 Innledning	 	
Statnett ønsker Vistas vurdering av hvilken metodikk for å bestemme valutakurs 
som bør ligge til grunn i Statnetts samfunnsøkonomiske analyser. 	Et innledende 	
arbeidsmøte ble avholdt i oktober 2015 og et mandat ble utarbeidet i november. 
Utredningen er i hovedsak utarbeidet i desember og januar. Et midtveismøte ble 
arrangert i desember. Utredningens mandat følger rapporten som vedlegg. 	 	
Rapporten diskuterer i kap	ittel 2 priser i samfunnsøkonomiske investeringer og 	
minner der om generelle prinsipper for fastsettelse av kalkulasjonspriser. I 
kapittel 3 lanseres metode A, B og C for å fastlå priser i utenlandsk valuta. 
Metode B gjør bruk av fremtidig valutakurs, de a	ndre gjør det ikke. I kapittel 	
drøfter vi nærmere hvordan fremtidig valutakurs kan kalkuleres i en 
samfunnsøkonomisk analyse. Vi setter opp fire kriteriere som denne kursen bør 
overholde. På denne bakgrunn gir vi vår anbefaling, som allerede er gjengitt i 
kapittelet Sammendrag og konklusjoner.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
8 	 	Vista Analyse	 	
2.	 Priser i samfunnsøkonomiske investeringer	 	
Prisene er realpriser	 	
En samfunnsøkonomisk investeringsanalyse vil summere nåverdien av alle 
inntekter/nytte og kostnader som investeringsprosjektet genererer. Hver 
komponent 	av inntekt/nytte (heretter i hovedsak bare kalt inntekt) er et produkt 	
av et volum og en pris. Prisene skal være realpriser, dvs nominelle priser 
dividert med en prisindeks fra et referanseår (typisk det året analysen foretas). 
Kalkulasjonsrenten er tilsva	rende å forstå som en realrente. Nøyaktig hvilken 	
prisindeks som er mest relevant (konsumprisindeks, BNP	-deflator etc) kan 	
diskuteres. Denne problemstillingen er imidlertid utenfor rammen av dette 
prosjektet, og i enkelte av våre resonnementer legger vi ti	l grunn at det er 	
konsumprisindeksen.	 	
Realpriser kan anslås på to måter	 	
Fremtidige realpriser er alltid ukjente og usikre. Forutsatt at usikkerhet og 
risikoaversjon er ivaretatt gjennom valg av kalkulasjonsrente bør en i en 
investeringsanalyse legge til gr	unn de forventede fremtidige realprisene. Disse 	
kan i prinsippet anslås på to måter. Det klart vanligste er å anslå de forventede 
fremtidige realprisen	e direkte. Alternativt (men lite brukt i praksis) ville være å 	
anslå både fremtidig forventet nominell pr	is og forventet prisindeks, og ut fra 	
dette beregne forventet realpris.	 	
Fremtidens realpris avhenger praktisk sett av dagens pris	 	
Som sagt er det vanligst å ans	lå forventede realpriser direkte. Også i dette 	
tilfellet er det to mulige fremgangsmåter. I de f	leste tilfeller vil en ta 	
utgangspunkt i dagens priser (mer senere om hva «dagens priser» betyr) og 
anslå utviklingen i realprisene fra referanseåret til den aktuelle fremtidige 
datoen. Alternativt kunne en forsøke å gjøre et direkte anslag på realpriser p	å 	
fremtidige tidspunkter, uten å skjele til dagens priser. Sistnevnte metode brukes 
så vidt vi vet aldri eller sjelden, da denne metoden implisitt sier at dagens priser 
ikke har noen predikasjonsverdi for fremtidige priser.	 	
Når det gjelder realprisutviklin	gen fremover er det for de fleste priser vanlig å 	
anta at realprisene forblir konstante (dvs ingen relativ prisendring i forhold til 
prisindeksen). Dette kan være en fornuftig antagelse for alle priser der en ikke 
har noen informasjon som skulle tilsi en s	ystematisk endring i realprisen over 	
tid. For noen priser kan det imidlertid være gode grunner til å tro på en 
systematisk endring i realprisen over tid. Eksempler på slike priser kan være 
lønninger, energirelaterte priser, priser på CO	2-kvoter og el	-serti	fikater, 	
verdsetting av tid, verdsetting av miljø.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	9 	
Volatile priser er et problem	 	
Enten en antar konstante realpriser eller gradvis endrede realpriser vil de 
fremtidige prisene som inngår i investeringsanalysen avhenge av dagens priser. 
For de aller flest p	riser har det liten praktisk betydning om en med «dagen pris» 	
mener sist observerte pris, pris siste år eller lignende. Grunnen til dette er at for 
de fleste priser er det små svingninger på kort sikt. Enkelte priser er imidlertid 
mer volatile. Eksempler e	r oljepriser og enkelte andre energirelaterte priser, 	
samt f eks kvoter og sertifikater. For disse mer volatile prisene kan det ha stor 
betydning for investeringsanalysen nøyaktig hvilken dato eller periode «dagen 
pris» refererer seg til. 	Vi omtaler dette 	i mer detalj i 	kapittel	 4 og 	5. 	
Å anslå betalingsvilje er noe annet enn å anslå pris	 	
Den samfunnsøkonomiske lønnsomheten i 	enkelte nettinvesteringer er 	en 	
funksjon av store næringslivsaktørers betalingsvilje for 	levert strøm 	
(nettjeneste)	. Betalingsviljen til næringslivsaktører vil normalt avhenge av priser 	
og kostnader 	for	 den produksjonen som realiseres av nettjenesten. I di	sse 	
tilfellene bør en samfunnsøkonomisk analytiker så godt som mulig anslå 
næringslivsaktørenes	 	betalingsvilje, som krever at 	analytikeren	 	anslår 	
næringslivsaktørenes anslag på priser. Det å anslå næringslivsaktørenes 
anslag for priser er prinsipielt noe a	nnet enn 	selv 	å anslå samfunnsøkonomisk 	
relevante priser. Vi viser til Vista Analyse (2015) der problemstillingen er drøftet 
noe nærmere.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
10	 	 	Vista Analyse	 	
3.	 N	ærmere om priser i utenlandsk valuta	 	
I Statnetts investeringsanalyser inngår priser i utenlandsk valuta, heretter kalt 
EUR. Vi skal derfor se spesielt på hvordan slike priser kan behandles. 	 	
I kapitlet	 over redegjorde vi for to metoder for å ans	lå realpriser i kroner. Vi 	
kunne anslå realprise	n direkte, eller vi kunne gå veien om nominelle priser. Noe 	
lignende gjelder for priser i utenlandsk valuta; vi skal beskrive tre metoder, som 
vi kaller A, B og C.	 	
Metode A	 – direkte anslag for realprisen i NOK	 	
Med denne metoden anslås realprisen i NOK dir	ekte. Som nevnt i forrige avsnitt 	
er det naturlig å ta utgangspunkt i dagens realpris og vurdere om det er grunner 
til å tro at den vil endres over tid. Dersom f eks dagens EUR	-pris på el er 50 	
EUR per MWh og dagens valutakurs er 9 NOK per EUR, er dagens N	OK	-pris 	
450 NOK per MWh. Med uendret realpris blir dette også realprisen i fremtiden. 
Dersom en har informasjon som tilsier at denne realprisen endres over tid	, 	
brukes dette direkte.	 	
Merk at som tidligere nevnt kan i noen tilfeller det nøyaktige tidspunkte	t for 	
«dagens pris» være viktig for anslaget på fremtidige priser. Trolig er 
valutakursen en mer volatil størrelse enn mange andre norsk priser, det kan 
derfor ha en viss betydning i praksis hvordan en definerer «dagens pris».	 	
Metode B	 – fremtidig EUR	-pris	 og fremtidig valutakurs delt på NOK 	
prisindeks	 	
Med denne metoden anslår en i stedet fremtidig nominell EUR	-pris, omregner til 	
NOK ved anslag på fremtidig valutakurs NOK/EUR, og dividerer så med 
prisindeks for NOK (normalisert til 1 for «dagens verdier»). 	For denne metoden 	
må en altså både anslå fremtidig nominell pris i EUR, fremtidig valutakurs, samt 
fremtidig prisindeks for NOK.	 	
Så sant anslagene for fremtidige verdier tar utgangspunkt i dagens verdier (som 
er det rimeligste, se drøftingen i avsnittet ov	er) vil en også ved denne metoden 	
ha utfordringen om nøyaktig hvordan en skal definere «dagens verdier».	 	
For den videre drøftingen kan det være nyttig å beskrive sammenhengene over 
med noen enkle formler. Vi bruker følgende notasjon for alle størrelser på 	et 	
bestemt fremtidig tidspunkt:	 	
PN = nominell pris i NOK	 	
IN = prisindeks NOK (lik 1 «i dag»)	 	
pN = 	PN/IN = realpris i NOK

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	11	 	
PE = nominell pris i EUR	 	
IE = prisindeks EUR (lik 1 «i dag»)	 	
pE = P	E/IE = realpris i EUR	 	
V = valutakurs = NOK per EUR	 	
V er altså valutakursen på et fremtidig tidspunkt. 	 	
I metode A ble 	pN anslått direkte (som anslått endring i forhold til «dagens 	
verdi»). I metode B bruker vi sammenhengen	 	
 	
I stedet for å anslå 	pN direkte (som i metode A) lager vi	 i metode B anslag for de 	
tre størrelsene 	PE, V 	og	 IN. 	
Metode C	 – fremtidig EUR	-pris delt på EUR	-prisindeks, 	multiplisert med 	
dagens valu	takurs	 	
Metode C tar utgangspunkt i at formelen over kan omskrives til	 	
 	
I følge kjøpekraftpar	itetsteorien skal fremtidig valutakurs 	V være lik dagen	s 	
valutakurs 	V0 korrigert for ulikheter i inflasjon, dvs	 	
 	
Hvis dette holder blir størrelsen i parentesen lik 	V0, slik at vi får	 	
 	
En trenger altså i så fall «bare» å presisere hva som menes med 	V0 samt å 	
anslå realprisen på det relevante godet i egen 	(utenlandsk) 	valuta, dvs 	
pE=P	E/IE. 	
Formelen over er nyttig selv om ikke kjøpekraftsparitetsteorien holder fullt ut. En 
kan i stedet 	for å gjette på en fremtidig valutakurs forsøke å anslå avvik i 	
valutakursutviklingen i forhold til hva kjøpekraftsparitetsteorien skulle tilsi.	 	
Utgangspunktet for kjøpekraftsparitetsteorien er at for homogene varer som 
handles internasjonalt må prisen vær	e den samme målt i felles valuta. Dersom 	
prisindekser i ulike valutaer utviklet seg proporsjonalt med prisene på slike varer 
ville derfor kjøpekraftsparitetsteorien gjelde. Konsumprisindeksen og andre E	N	N	
PV	p	I
	 EE	N	EN
PI	pV	II	
		
 0	N
E
I	VV	I	 0	NEp p V	

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
12	 	 	Vista Analyse	 	
prisindekser inkluderer imidlertid mange andre vare og 	tjenester enn de det 	
handles med internasjonalt. Derfor vil prisforholdet mellom internasjonalt 
handlede varer og prisindeksen i et land kunne endres over tid. Dersom 
endringen i dette prisforholdet er ulikt mellom EUR og NOK vil derfor 
kjøpekraftsparitets	teorien ikke holde fullt ut. 	 	
For å presisere resonnementet o	ver innfører vi to nye priser 	QN og 	QE for 	
nominelle priser på homogene og internasjonalt handlede varer i hhv Norge og 
Euroland i egen valuta. Disse må være (tilnærmet) like i felles valuta, dvs	 	
. Uttrykket for 	pN kan derfor skrives	 	
 	 	
Ulikheter i produktivitetsutvikling, reallønn og andre faktorer mellom Norge og 
Euro	-land kan føre til at prisforholdet mellom internasjonalt handlede varer og 	
prisindeks	 (QE/IE og 	QN/IN) utvikler seg ulikt i Norge og Euro	-land. For eksempel 	
vil 	QN/IN være lavere jo høyere norsk nominell lønnsvekst er og jo lavere norsk 	
produktivitetsvekst i skjermede sektorer er. Trolig er det imidlertid vanskelig å 
forutse hvor	dan slike faktorer utvikler seg mellom land som i utgangspunktet er 	
forholdsvis like. Det er derfor i p	raksis vanskelig å ans	lå hvordan 	avvik fra 	
kjøpekraftsparitetsteorien skulle utvikle seg over tid.	 	
Terminkurser	 	
Dersom en bruker metode B, må en lage ans	lag på utviklingen av valutakursen. 	
Det finnes terminmarkeder for valutakurser for fremtidige datoer. Forskjellen 
mellom en terminkurs om f eks 1 år og dagens valutakurs vil avspeile forskjeller 
i relevante nominelle renter. Sett at Norge har en rente som 	er 0,5% høyere enn 	
renten i Euro	-land. Da må terminkursen NOK/EUR ett år frem i tid være 0,5% 	
høyere enn dagens kurs. Ellers ville det være mulig med ubegrenset gevinst 
ved passende opptak av lån i en valuta og plassering i annen valuta. Med 
tilstrekkelig 	mange/store risikonøytrale aktører ville også terminkursen være en 	
forventningsrett prediksjon av fremtidig spotpris. Dette er neppe oppfylt fullt ut i 
praksis, likevel er trolig terminkursen et rimelig godt anslag på fremtidig spotpris 
(i den forstand at 	dette anslaget ikke avviker mye fra forventet verdi).	 	
Det er	 ikke nødvendigvis noen motsetning mellom å anslå fremtidig kurs med 	
terminkursen	, og kjøpekraftsparitetsteorien. Dersom realrenten er lik mellom 	
land vil forskjeller i nominell rente avspeile uli	kheter i inflasjonsraten. Hvis 	
Norge har 0,5% høyere rente enn Euro	-landene skyldes dette i så fall at 	
(forventet) prisstigning i Norge er 0,5% høyere enn i Euro	-landene. 	
Kjøpekraftparitetsteorien sier da at valutakursen NOK/EUR øker med 0,5% per 
år, som s	amsvarer med terminkursene.	 NEQ V Q	 //
//
N N N N	E E E E	NE	E N E E E N E E	
Q I Q I	P I P Q	p V V p	I I I Q I Q Q I	
   	  	   
   

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	13	 	
Terminkurser finnes bare for et begrenset antall år frem i tid. Anta at den 
seneste datoen slike terminkurser finnes er 	T. Anta videre at en vil bruke 	
metode B til å beregne 	pN for alle årene fra 	0 til 	T. Dersom en trenger ansla	g på 	
pN også etter år 	T kan en bruke metode A for disse årene. En anslår altså 	pN 	
direkte for alle år etter 	T. En mulighet er å anta at 	pN forblir konstant etter 	T. 	
Dersom det har vært en klar trend	-endring i 	pN fra år til år T (beregnet etter 	
metode B) kan det være naturlig å forlenge denne trenden når en skal anslå 	pN 	
for årene etter 	T.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
14	 	 	Vista Analyse	 	
4.	 Fire kriterier for å fastlegge fremtidig 
valutakurs	 	
Vi legger til grunn metode B	 	
Vi legger nå til grunn at Statnett vil anv	ende metode B for å anslå den 	
fremtidige realprisen på 	visse	 komponent	er	 i en investeringsanalyse	. Metode B 	
antar 	altså 	at det foreligger en 	fremtidig 	nominell 	pris eller prisbane i utenlandsk 	
valuta for 	komponent	ene	 av interesse	, og i tillegg må en kjenne	 norske 	
inflasjonsforventninger. Med disse forutsetningene på plass er spørsmålet 
hvordan fremtidig valutakurs (eller valutakursbane) skal anslås.	 	
Fire kriterier for å anslå fremtidig valutakurs	 	
Etter Vista	 Analyse	s skjønn bør metodikken for å bestemme val	utakursen 	
oppfylle følgende kriterier:	 	
 	Den bør være i tråd med samfunnsøkonomiske prinsipper. Siden 
valuta	kursen	 er en pris, inn	ebærer dette	 at kalkulasjonsprisen på valuta	 	
bør 	reflektere samfunnsøkonomisk verdi av valuta	. 	
 	Den bør være ensartet på tvers a	v Statnetts samfunnsøkonomiske 	
analyser, energisektorens samfunnsøkonomiske analyser og ideelt sett 
alle samfunnets samfunnsøkonomiske analyser.	 	
 	Den bør være transparent og mulig å formidle til Statnetts ledelse, til 
NVE, OED og til ulike interessenter.	 	
 	De	n bør gi konklusjoner som er stabile over tid	. 	
Kalkulasjonsprisen på valuta bør være lik 	markeds	prisen	 	
Valuta 	er	 en vare som handles på et velutviklet verdensmarked. Det er få eller 	
ingen transaksjonskostnader, skatter eller avgifter knyttet til de vestlige 
valutaene, som alle er såkalt konvertible. 	Det betyr at den 	
samfunnsøkonomiske verdien av valuta er lik det ma	rkedsaktørene er villige til 	
å kjøpe og selge den for. Med andre ord er 	markedsprisen, altså markedets 	
valutakurs	, en god indikator for kalkulasjonsprisen. 	 	
Som nevnt finnes det terminmarked for valuta. D	ette	 markede	t 	setter 	
valutakurser for valuta levert 	på fremtidige tidspunkter, som er akkurat det man 	
trenger i forbindelse med metode B. I prinsippet kan Statnett sikre seg, dvs. 
kjøpe og selge posisjoner i terminmarkedet, i det øyeblikket 
investeringsanalysen foretas.	 	
Det er derfor naturlig å bruke termin	kursen som basis for valutakursen i metode 	
B. For å 	begrunne	 det nærmere kan vi anta det motsatte. 	Anta at Statnett 	
legger til grunn en annen valutakurs enn den som gjelder i terminmarkedet. For 
eksempel kan 	Statnett	 legge til grunn en EUR	-kurs på 8,0 i 20	20, mens den

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	15	 	
faktiske 	terminkursen i dag 	for eksempel 	er 9,0. 	Anta at kraftprisen i 2020 	(for et 	
passelig kvantum kraft) 	er 10 EUR og at kursen på 8,0 anvendes på kraftprisen. 	 	
Vi kan se på to tilfeller: 	 	
Kraftsalg er en inntektskomponent i prosjektet	 	
Hvis	 kraftsalg er en inntektskomponent i prosjektet	 (prosjektet frigjør kraft for 	
salg til utlandet)	, vil Statnetts forutsetning undervurdere den 	
samfunnsøkonomiske lønnsomheten. Statnett forutsetter at inntekten fra 
kraftsalg vil være 80, mens man rent faktis	k i dette øyeblikk kan 	selge for	 90. 	 	
Kraftkjøp er en utgiftskomponent i prosjektet	 	
Hvis kraftkjøp er en utgiftskomponent i prosjektet blir situasjonen omvendt: 
Statnetts forutsetning overdriver den samfunnsøkonomiske lønnsomheten. 
Statnett antar at kraft 	i 2020 kan kjøpes til	 80, mens man i dette øyeblikk må 	
betale 90. I de fleste nettprosjekter blir kraft direkte eller indirekte frigjort for 
salg, ikke kjøp, men det prinsipielle poenget gjelder også for maskiner og utstyr, 
materiell i forbindelse med midt	livsoppgradering osv.	 For slike komponenter vil 	
det overvurdere lønnsomheten å legge til grunn lav valutakurs 	– med mindre 	
man vil vedde mot valuakursen.	 	
Avvik fra markedsprisen på valuta er som å inngå et finansielt veddemål 	 	
Enten det er snakk om salg el	ler kjøp kan Statnetts forutsetning i de tilfellene 	
man avviker fra markedsprisen	 på valuta	 ses på som et finansielt 	veddemål 	
som kommer i tillegg til realprosjektet. Hvis Statnett virkelig tror valutakursen i 
2020 vil være 8,0 bør man i dag selge kraft fo	r leveranse 2020 til en valutakurs 	
på 9,0	 sel	v om man ikke 	har denne kraften tilgjengelig for salg i 2020 fra egen 	
produksjon (eller frigjort som følge av Statnetts investeringer). 	Når vi kommer til 	
2020 kan 	nemlig 	Statnett kjøpe kraft på spot til valutaku	rs 8,0 og slik tjene på at 	
man gjettet bedre på valutakurs enn markedet gjorde. Dette er det finansielle 
veddemålet, eller prosjektet. 	 	
Dersom Statnett i 2020 bruker kraft fra realprosjektet til å løse ut forpliktelsen	 til 	
å selge kraft	, så vil kraften i r	ealprosjektet tilordnes en verdi på 8,0, men 	det blir 	
jo bare en bokføringsøvelse. Statnett 	kan	 egentlig kjøpe kraft fra hele markedet 	
for å løse ut forpliktelsen. 	Resonnementet forutsetter i tillegg at kraftprisen i 	
euro ligger fast, eller i hvert fall ik	ke er korrelert med valutakursen mot kroner. 	 	
Poenget er minst like lett å se fra kjøpersiden. Dersom Statnett lar være å kjøpe 
til kursen 9,0 i dag for leveranse i 2020, men satser på at leveransen kan 
kjøpes billigere på spot i 2020 (kurs 8,0), 	er fortje	nesten man antar i prosjektet 	
bygget opp av dagens fortjeneste pluss gevinsten ved det finansielle prosjektet.	 	
Etter vår vurdering er det mange gode argumenter for å bruke terminkursen 
som anslag for valutakursen. Problemet er imidlertid, som før sagt, at	 	
terminkursen er svært volatil. Dessuten går ikke markedet så langt fram som

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
16	 	 	Vista Analyse	 	
Statnett har behov for. Sammen med hensynet til konsistens og kommunikasjon 
tilsier dette at terminkursen bør brukes 	som basis	 	for Statnetts 	
valutakursforutsetning. Vi tar nå opp hensynene til konsistens, transparens og 
stabilitet etter tur og søker argumenter for å vektlegge nettopp disse 
hensynene. 	 	
Kalkulasjonsprisen på valuta bør være ensartet på tvers	 	
Dersom markedets valuta	kurs brukes som kalkulasjonspris i alle 	
samfunnsøkonomiske investeringer, vil valuta prises likt på tvers av disse 
prosjektene. Det vil medvirke til at for eksempel kalkulasjonsprisen beregnet 
med metode B blir likeens på tvers av prosjektene og kraft blir	 like mye verdt i 	
alle 	samfunnsøkonomiske prosjekter	. Dette er 	en 	gunstig	 egenskap. 	 	
Imidlertid er det langt fra sikkert at valuta prises likt på tvers	 av alle 	
samfunnsøkonomiske prosjekter	. For eksempel ligger det 	
valutakursforutsetninger bak Statnetts p	risbane på kraft i EUR idet kraftprisen i 	
EUR blant annet beregnes ut fra pris på primære energibærere som kull og 
gass, som ofte prises i USD. Hvilken metode ligger bak disse valutakursene og 
hvilke nivåer er valgt? Prisprognosene oppdateres jevnlig, men 	ikke 	
kontinuerlig, som betyr at 	disse andre 	valutakursene o	gså oppdateres jevnlig, 	
men ikke kontinuerlig. 	 	
Statnett kommer også i kontakt med valutakursen når det gjelder andre 
komponenter, for eksempel maskiner, linjer, master, stasjoner. Den primære 
inve	steringsfasen ligger ikke så langt frem i tid, men reinvestering og 	
oppgraderinger vil ofte komme om lang tid.	 Det er ønskelig å oppnå konsistent 	
på tvers av disse komponentene i investeringsanalysen.	 	
Perspektivet kan utvides fra konsistens internt i Statn	etts analyser til konsistens 	
mellom Statnetts analyser og andre samfunnsøkonomiske beslutninger. For 
eksempel er olje	- og gassprisen i norske kroner av betydning for mange 	
samfunnsøkonomiske beslutninger, og valutakursen er viktig for å anslå d	enne 	
prisen.	 Hvilken kurs er valgt og ut fra hvilken metode?	 	
Perspektivet kan utvides videre til beslutninger i norsk næringsliv som helhet. Vi 
vil gå ut fra at metode B brukes i mange konkurranseutsatte bedrifter 
(aluminiumsindustri, gjødsel, fiskeoppdrett…). Hvilke 	valutakursforutsetninger er 	
vanlig å legge til grunn? Dette er nyttig å vite for Statnett ikke bare for å bruke 
metode B, men også for å kunne gi anslag på næringslivets anslag for priser, 
som i neste omgang styrer næringslivets betalingsvilje for ytterlig	ere 	
nettjenester.	 	
Det kan hende de aktørene og beslutningene som her er nevnt, bruker 
terminkursene til å fastlegge sine kalkulasjonspriser på valuta	. Likevel er det 	
spørsmål om måten man gjør det på og hvilke kurser som brukes.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	17	 	
Terminkursene kan svinge my	e fra dag til dag og måned til måned, som betyr at 	
de relative prisene mellom goder regnet i norsk valuta kan avvike fra relative 
priser på de samme godene regnet i utenlandsk valuta hvis man sammenlikner 
innad og mellom analyser 	– kanskje bare fordi man h	ar hentet terminkurser fra 	
ulike dager og måneder i ulike faser av analysen. Dette er åpenbart uheldig.	 	
Alt i alt bør det legges vekt på å velge ensartede valutakursforutsetninger på 
tvers av Statnetts analyser og beslutninger, og disse bør være konsistent	e med 	
forutsetningene i andre samfunnsøkonomiske investeringer og beslutninger. 	 	
Kalkulasjonsprisen på valuta bør være transparent og mulig å formidle	 	
Terminkurser er som sagt volatile. Dersom man baserer analysen på de mest 
oppdaterte terminkurser, betyr 	dette i ytterste konsekvens at et prosjekt som er 	
samfunnsøkonomisk lønnsomt den ene måneden, vil være ulønnsomt den 
neste. En slik vingling vil være krevende å formidle til ledelsen i Statnett,	 til OED 	
og til 	omverdenen. Argumentet for 	oppdaterte terminku	rser er at de oppdaterte 	
terminkursene inneholder mest informasjon om fremtiden. Det er likevel 
krevende å formidle med overbevisning at ny informasjon om fremtiden tilsier så 
stor kortsiktig volatilitet som faktisk observeres. 	Beslutningstakere ønsker 	
sta	bilitet og 	vil 	skjære gjennom det som oppleves som kortsiktig støy.	 	
Hensynet til transparens og formidling tilsier at sammenhengen mellom 
grunnlaget/	terminkurser og kalkulasjonspris bør være tydelig og enkel. 	
Kalkulasjonsprisen bør oppdateres jevnlig og pa	sse ofte. 	 	
Kalkulasjonsprisen på valuta bør 	være stabil over tid	 	
Av de to foregående avsnittene følger det 	at 	kalkulasjonsprisen på valuta 	ikke 	
bør for	andres for ofte. Dersom den forandres for ofte og for mye, vil den i 	
praksis bli uensartet	 mellom formål,	 og den kan gi ulike konklusjoner på tilfeldig 	
valgte datoer. Det bør altså være en viss stabilitet i valutakursforutsetningen.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
18	 	 	Vista Analyse	 	
5.	 Konklusjon og videre arbeid	 	
Tre	 prinsipielle konklusjoner	 på betraktningene i rapporten er:	 	
 	Anslå realpriser direkte (metode A)	 dersom forholdene ligger til rette for 	
det.	 	
 	Bruk metode B i de fleste andre tilfeller	 	
 	Vurdere å bruke metode C dersom en har anslag for 	rea	lpriser i 	
utenlands valuta	 	
I metode B trengs anslag for kalkulasjonspris på valuta levert på fremtidige 
tidspunkter.	 På grunnlag av diskusjonen i 	kapittel 	4 er det vår vurdering at 	 	
 	Kalkulasjonsprisen	e på valuta bør baseres på terminkurser	 	
 	De bør oppdateres jevnli	g og passe ofte	 	
 	Ved oppdatering av kalkulasjonsprisen på valuta levert i år t bør man 
basere seg på historisk gjennomsnitt av terminkurser	 	for år t. 	
Gjennomsnittet bør gå passe langt tilbake	 	
Det er selvsagt et spørsmål hva man skal mene med jevnlig og pass	e ofte i 	
kulepunkt to, og hva man skal mene med passe langt tilbake i kulepunkt tre. For 
å svare på disse spørsmålene, trengs det ytterligere utredning. Jevnlig og 
passe ofte i kulepunkt to bør avgjøres i lys av hvor ofte Statnett oppdaterer 
øvrige viktige	 forutsetninger, for eksempel kraftprisbanen i EUR, og hvilken 	
praksis 	som følges ved andre samfunnsøkonomiske analyser og i næringslivet. 	
Dette bør man finne ut mer om. Med overfladisk kjennskap til situasjonen vil vi 
antyde at 	årlig oppdatering	 kan være 	naturlig. Ved å oppdatere alle sentrale 	
størrelser på likt gir man seg selv et tidskonsistent beslutningsgrunnlag. 
Samtidig får man tatt hensyn eventuell korrelasjon i materialet, for eksempel 
korrelasjon mellom kraftpris i EUR og valutakurs. 	 	
Nøkkelpunkte	t i kulepunkt tre om gjennomsnitt passe langt tilbake bør også 	
vurderes i lys av vanlig praksis ellers. For eksempel brukes valutakurs for valuta 
levert i år t til å utarbeide oljeprisprognoser. Hvordan går man frem for å 
utarbeide denne? Hva gjør andre st	ore aktører i næringsliv og offentlighet	 når 	
de utarbeider valutakursprognoser	? 	Lengden på gjennomsnittet 	bør 	både ta 	
hensyn til at 	kalkulasjonsprisen bør ligge i nærheten av dagens verdi (blant 	
annet for å unngå at valutaveddemål blandes inn i prosjektvur	deringen) og ta 	
hensyn til behovet for 	transparens og 	stabilitet. I tillegg er det et selvstendig 	
poeng å gjøre det samme som andre gjør. 	 	
Med liten eller ingen informasjon om disse forholdene er det vanskelig å si noe 
mer konkret. I tillegg til å innhente	 mer informasjon bør videre utredning av 	
dette spørsmålet også teste hva ulike lengder på gjennomsnittet vil si. For 
eksempel kan man teste en måned, tre måneder, seks måneder, tolv måneder

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	19	 	
og 36 måneder. Ved å gi disse tallene antyder vi også hvilke gjenn	omsnitt vi 	
anser som aktuelle.	 	
Mange samfunnsøkonomiske investeringsanalyser i Statnett trenger 
realprisanslag utover perioden det finnes terminkurser for. Etter vår vurdering vil 
det enkleste ofte være å anslå disse realprisene direkte på grunnlag av 
pris	serien man har kommet fram til for perioden før. Med andre ord tar vi til orde 	
for å gå over til metode A selv der man tidligere i perioden brukte 	metode 	B. 	
Som påpekt i 	kapittel 	3 vil det enkleste være å anta konstant realpris fra og med 	
terminkursenes sl	utt med mindre man har informasjon som tilsier noe annet.	 	
I lys av volatile valutakurser vil den 	kalkulasjonsprisen på valuta	 man lander på 	
for eksempel ved årlig oppdatering, antagelig svinge over tid. Det er grunn til å 
forvente en vifte av kalkulasjonsp	riser på valuta levert på et og samme 	
tidspunkt. I denne situasjonen 	er	 	antagelig 	den 	mest 	presis	e 	
situasjonsbeskrivelse	n å anslå et intervall for kalkulasjonsprisen	. Det er 	
forventede verdier som inngår i hovedkalkylen over samfunnsøkonomisk 
lønnsomhet i 	et prosjekt, men det vil gi informasjonsverdi å vise hvor robust 	
lønnsomheten er overfor ulike valutakurser i det anslåtte intervallet.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	21	 	
Referanse	 	
Vista Analyse (2015): Prinsipper for avkastning for verdsetting av ny 	fornybar 	
produksjon. Notat til Statnett 24. april. Av Michael Hoel og Haakon Vennemo.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
22	 	 	Vista Analyse	 	
Vedlegg 	– Mandat for utredningen	 	
Behandling av valuta i Statnetts samfunnsøkonomiske analyser	 	
Mange av Statnetts samfunnsøkonomiske analyser er følsomme for 
valutakursforutsetninger. Direkte og indirekte er inntekter/nytte og utgifter eksponert 
over flere år og tiår.	 	
Statnett har som praksis å sikre sine kostnader i fremmed valuta, men det skjer først når 
det nærmer seg investeringsoppstart. Normalt er investe	ringsoppstart noen år etter at 	
samfunnsøkonomiske analyser i tidligfase blir gjennomført.	 	
En samfunnsøkonomisk analyse må ta stilling til spørsmålet om valutakurs. Dette er lite 
drøftet i gjeldende veiledningsdokumenter. Statnett ser for seg tre muligheter	 	
 	Spotkurs eller varianter av spotkurs som historisk gjennomsnitt over en 
tidsperiode	 	
 	Terminkurs, dvs kurs bestemt i terminmarkedet	 	
 	Modellbestemt kurs, kjent som ”equilibrium exchange rate”. Modeller å ta 
utgangspunkt i her er blant annet kjøpekraftsparitet	, dekket og udekket 	
renteparitet mv.	 	
Terminkursene går mange år frem i tid, men Statnetts prosjektkalkyler går lenger. For 
valutainntekter (og i prinsippet kostnader) som inntrer etter endepunktet for 
terminkurser, bortfaller terminkurser som mulighet, men	 det er mulig å forlenge 	
terminkursen i endepunktet. I prinsippet kan Statnett velge terminkursen på et hvilket 
som helst tidspunkt som endepunkt, og forlenge kursen derfra. 	 	
Inntekter og kostnader skal regnes i dagens pengeverdi. Med utgangspunkt i en ban	e for 	
kraftprisen i Euro oppstår spørsmålet om prisbanen er nominell eller reell, og også om 
renteforskjellene som driver terminkursene, reflekterer forskjell i inflasjon mellom land. 	 	
Det hører med å nevne at de inntekts	- og nyttestrømmer Statnett fører 	opp på nyttesiden i 	
sine samfunnsøkonomiske analyser, ikke nødvendigvis tilfaller Statnett selv. Like gjerne 
kan det være andre aktørers produsentoverskudd slik det vurderes av Statnett. I slike 
situasjoner er det egentlig ikke valutakursen Statnett anslår	, men andre aktørers anslag på 	
inntekter og kostnader regnet i norske kroner. 	 	
 
Problemstilling	 	
Statnett ønsker Vistas vurdering av hvilken metodikk for å bestemme valutakurs som bør 
ligge til grunn i Statnetts samfunnsøkonomiske analyser. 	 	
 
 
Drøfting av p	roblemstillingen	 	
Etter Vistas skjønn bør metodikken for å bestemme valutakursen oppfylle følgende 
kriterier:	 	
 Den bør være i tråd med samfunnsøkonomiske prinsipper. Siden valuta er en pris, 
innbærer dette at kalkulasjonsprisen på valuta bør være i tråd med 	skyggeprisen 	
på valuta.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
Vista	 Analyse 	 	 	23	 	
 Den bør være ensartet på tvers av Statnetts samfunnsøkonomiske analyser, 
energisektorens samfunnsøkonomiske analyser og ideelt sett alle samfunnets 
samfunnsøkonomiske analyser.	 	
 Den bør være transparent og mulig å formidle til Statn	etts ledelse, til NVE, OED og 	
til ulike interessenter.	 	
 Den bør gi konklusjoner som er stabile over tid hvis mulig.	 	
 
Av disse er kravet om å velge en metodikk som er i tråd med samfunnsøkonomiske 
prinsipper det viktigste. Det neste kravet, om ensartet metodikk, innebærer spesielt at 
man bør bruke samme metodikk for inntekter/nytte og kostnader i et prosjekt. De to siste 
kravene er av praktisk karakter, men bør også tillegges vekt. 	 	
Samfunnsøkonomiske analyser i Norge anvender i utstrakt grad observerte markedspriser 
til produsent som grunnlag for kalkulasjonsprisene. Det viktigste unntaket er kanskje 
kalkulasjonsrenten, d	er det av historiske årsaker og fordi det finnes mange ulike 	
markedsrenter, er fastlagt en norm. Et hovedspørsmål er om kalkulasjonsprisen på valuta 
skal legges så nær opp til markedsprisen som mulig, eller om man skal satse på en 
normpris a la kalkulasjon	srenten. En slik normpris kan være utformet på grunnlag av 	
spotkursene for de siste x år e.l. og lik kalkulasjonsrenten kan den revurderes dersom 
markedet endrer fundamental karakter. 	 	
Dersom man bestemmer seg for å legge seg tett på markedsprisen, er det 	naturlig å bruke 	
terminkursene som utgangspunkt. Men terminkursene rekker altså ikke langt nok, og 
fremtidskurser utenom markedet trengs i tillegg. Valg av endepunkt vil ha betydning og 
det kan være aktuelt å bruke et annet endepunkt enn siste termindato d	ersom markedet 	
for svært langtsiktige valutaleveranser har mangler. Dessuten kan det være viktig om man 
plukker terminkursene slik de foreligger på en bestemt dag, uke eller måned. 
Terminkursene er like volatile som spotkursene og hvilken dag man plukker, 	kan ha 	
betydning for langsiktig lønnsomhet i prosjektet.	 	
Er problemstillingen å anslå f.eks. kraftprodusenters overskudd som følge av prosjektet, 
kan det være mye som taler for å bruke deres modell for valutakursutvikling. Et annet råd 
kan være å anslå for	 eksempel kraftpris i norske kroner direkte. Det gir ett anslag i 	
motsetning til å anslå internasjonal kraftpris og valutakurs hver for seg. På den annen side, 
dersom et anslag for i norske kroner betyr at analytikeren skjønnsmessig anslår prisen i 
utenlan	dsk valuta, og også valutakursen, så er lite vunnet.	 	
Det kan argumenteres for at valutakursen er økonomiens langsiktige, nominelle anker. Det 
innebærer at alle 	relative	 priser i Norge er upåvirket av valutakursen. Det inkluderer for 	
eksempel den relative p	risen på 1 kWh strøm i forhold til 1 arbeidstime. Hvorvidt dette gir 	
praktisk veiledning i en situasjon der man står overfor en prisbane på strøm i Euro, er 
imidlertid usikkert. 	 	
Fremtidig valutakurs er selvfølgelig usikker. Veiledning i samfunnsøkonomiske	 analyser 	
sier at Norge som helhet bør ha en risikonøytral holdning til slik usikkerhet, og det er 
grunn til å tro at det også bør gjelde Statnett som en institusjon eid av Staten. Likevel kan 
det være viktig å fremstille analyseresultaters følsomhet for v	alutakurs på en tydelig måte.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser	 	
24	 	 	Vista Analyse	 	
 	
Vista Analyse AS	 	
Vista 	Analyse AS er et samfunnsfaglig analyseselskap med hovedvekt på 	 	
økonomisk forskning, utredning, evaluering og rådgivning. Vi utfører oppdrag	 	
med høy faglig kvalitet, uavhe	ngighet og integritet. Våre sentrale temaområder 	 	
omfatter klima, energi, samferdsel, næringsutvikling, byutvikling og velferd.	 	
 
Våre medarbeidere har meget høy akademisk kompetanse og bred erfaring	 	
 inn	ennfor konsulentvirksomhet. Ved behov benytter vi et 	velutviklet nettverk med 	 	
selskaper og ressurspersoner nasjonalt og internasjonalt. Selskapet er i sin 	 	
helhet eiet av medarbeiderne.	 	
Vista Analyse AS	 	
Meltzersgate 4	 	
0257	 Oslo	 	
 
post@vista	-analyse.no	 	
vista	-analy	se.no