Valuta i samfunnsøkonomiske analyser

Rapport 2016/24

Haakon Vennemo og Michael Hoel

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser

Kategori	Rapporter
Underkategori(er)	Samfunnsøkonomisk analyseModeller og databaserKvalitetssikring, tvister og ekspertuttalelserIKT og digitaliseringKultur og kreative næringer
År	2016
Rapportnummer	24
Forfatter(e)	Haakon Vennemo Michael Hoel
Last ned	file_download (799 kB)
Les i nettleser	find_in_page

[sett inn logo fra underleverandør her]	 	
RAPPORT
2016/	24

Valuta i samfunnsøkonomiske
analyser

Michael Hoel og Haakon Vennemo
VISTA ANALYSE AS

For	 Statnett

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser

Dokumentdetaljer
Vista Analyse AS	 	Rapport nummer 	2016/24
Rapporttittel 	 	Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
ISBN	 	978	-82	-8126	-281	-2
Forfatter	 	Michael Hoel og Haakon Vennemo
Dato for ferdigstilling 	 15.01.2016
Prosjektleder	 	Haa	kon Vennemo
Kvalitetssikrer	 	Henning Wahlquist
Oppdragsgiver	 	For Statnett
Tilgjengelighet	 	Offentlig
Publisert 	 	www.vista	-analyse.no
Nøkkelord	 	Valuta, valutakurs, samfunnsøkonomisk
analyse

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	1
Forord
Rapporten 	om valuta i samfunnsøkonomiske analyser er ment som en
innledende diskusjon av problemstillingen	, som kan trekke opp rammer for
videre arbeid. Rapporten er skrevet på forholdsvis kort tid. Det er blitt a	rrangert
to arbeidsmøter med Statnett ved Carl Petter Haugland og Rolf Korneliussen,
som har gitt verdifulle innspill til arbeidet.
Ved en feil var denne rapporten tidligere gitt nummer 3/2016.

Haakon Vennemo
Prosjektleder
Vista Analyse AS

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	3
Innhold
Forord	 ................................	................................	................................	................	1
Sammendrag og konklusjoner	 ................................	................................	.........	5
1. 	Innledning	 ................................	................................	................................	....	7
2. 	Priser i samfunnsøkonomiske investeringer	................................	............	8
3. 	Nærmere om priser i utenlandsk valuta	 ................................	..................	 10
4. 	Fire kriterier for å fastlegge fremtidig valutakurs	 ................................	.. 14
5. 	Konklusjon og videre arbeid	 ................................	................................	....	 18
Referanse	 ................................	................................	................................	.........	 21
Vedlegg 	– Mandat for utredningen	 ................................	................................	 22

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	5
Sammendrag og konklusjoner
I Statnetts investeringsanalyser inngår priser i utenlandsk valuta. For å anslå
realpriser i norske kroner anbefaler vi at det tas utgangspunkt i terminkurser for
valuta. Kalkulasjonsprisene på valuta bør ikke forandres for ofte og for mye;
muligens er en 	årlig oppdatering et naturlig valg. En vil i mange tilfeller trenge
realprisanslag utover perioden det finnes terminkurser for; disse realprisene bør
i så fall anslås direkte.
 Samfunnsøkonomiske investeringsanalyser
En samfunnsøkonomisk investeringsanalys	e vil summere nåverdien av alle
inntekter/nytte og kostnader som investeringsprosjektet genererer. Hver
komponent av inntekt/nytte er et produkt av et volum og en pris. Prisene skal
være realpriser, dvs nominelle priser dividert med en prisindeks fra et
re	feranseår. Fremtidige realpriser er alltid ukjente og usikre. Forutsatt at
usikkerhet og risikoaversjon er ivaretatt gjennom valg av kalkulasjonsrente bør
en i en investeringsanalyse legge til grunn de forventede fremtidige realprisene.
I Statnetts investe	ringsanalyser inngår priser i utenlandsk valuta, heretter kalt
EUR. I notatet drøfter vi hvordan slike priser kan behandles.
 Priser i utenlandsk valuta
Vi beskriver tre måter å anslå realpriser i norske kroner med utgangspunkt i
priser i utenlandsk valu	ta:
 	Metode A: direkte anslag for realprisen i NOK
 	Metode 	B: fremtidig EUR	-pris og fremtidig valutakurs delt på NOK
prisindeks
 	Metode C: fremtidig EUR	-pris delt på EUR	-prisindeks, multiplisert med
dagens valutakurs
Valget av metode vil avhenge blant annet a	v hvilke priser Statnett har anslag
på.
 Anbefaling
Fremtidig valutakurs inngår i metode B. Den 	fremtidig	e nominell	e pris	en	 eller
prisbane	n i utenlandsk valuta	, og 	norske inflasjonsforventninger	 ligger utenfor
vår problemstilling og antas kjent. 	Med disse	 størrelsene 	på plass er spørsmålet
hvordan fremtidig valutakurs (eller valutakursbane) skal anslås.
 	Vår vurdering er at kalkulasjonsprisene på valuta bør baseres på
terminkurser
 	De bør oppdateres jevnlig og passe ofte
 	Ved oppdatering av kalkulasjonsprisen	 på valuta levert i år t bør man
basere seg på historisk gjennomsnitt av terminkurser for år t.
Gjennomsnittet bør gå passe langt tilbake i tid

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
6 	 	Vista Analyse
 	Kalkulasjonsprisene på valuta bør ikke forandres for ofte og for mye;
muligens er en årlig oppdatering et 	naturlig valg

Mange samfunnsøkonomiske investeringsanalyser i Statnett trenger
realprisanslag utover perioden det finnes terminkurser for. Etter vår vurdering vil
det enkleste ofte være å anslå disse realprisene direkte på grunnlag av
prisserien man har k	ommet fram til for perioden før. Med andre ord tar vi til orde
for å gå over til metode A selv der man tidligere i perioden brukte periode B. Det
enkleste vil være å anta konstant realpris fra og med terminkursenes slutt med
mindre man har informasjon som 	tilsier noe annet.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	7
1.	 Innledning
Statnett ønsker Vistas vurdering av hvilken metodikk for å bestemme valutakurs
som bør ligge til grunn i Statnetts samfunnsøkonomiske analyser. 	Et innledende
arbeidsmøte ble avholdt i oktober 2015 og et mandat ble utarbeidet i november.
Utredningen er i hovedsak utarbeidet i desember og januar. Et midtveismøte ble
arrangert i desember. Utredningens mandat følger rapporten som vedlegg.
Rapporten diskuterer i kap	ittel 2 priser i samfunnsøkonomiske investeringer og
minner der om generelle prinsipper for fastsettelse av kalkulasjonspriser. I
kapittel 3 lanseres metode A, B og C for å fastlå priser i utenlandsk valuta.
Metode B gjør bruk av fremtidig valutakurs, de a	ndre gjør det ikke. I kapittel
drøfter vi nærmere hvordan fremtidig valutakurs kan kalkuleres i en
samfunnsøkonomisk analyse. Vi setter opp fire kriteriere som denne kursen bør
overholde. På denne bakgrunn gir vi vår anbefaling, som allerede er gjengitt i
kapittelet Sammendrag og konklusjoner.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
8 	 	Vista Analyse
2.	 Priser i samfunnsøkonomiske investeringer
Prisene er realpriser
En samfunnsøkonomisk investeringsanalyse vil summere nåverdien av alle
inntekter/nytte og kostnader som investeringsprosjektet genererer. Hver
komponent 	av inntekt/nytte (heretter i hovedsak bare kalt inntekt) er et produkt
av et volum og en pris. Prisene skal være realpriser, dvs nominelle priser
dividert med en prisindeks fra et referanseår (typisk det året analysen foretas).
Kalkulasjonsrenten er tilsva	rende å forstå som en realrente. Nøyaktig hvilken
prisindeks som er mest relevant (konsumprisindeks, BNP	-deflator etc) kan
diskuteres. Denne problemstillingen er imidlertid utenfor rammen av dette
prosjektet, og i enkelte av våre resonnementer legger vi ti	l grunn at det er
konsumprisindeksen.
Realpriser kan anslås på to måter
Fremtidige realpriser er alltid ukjente og usikre. Forutsatt at usikkerhet og
risikoaversjon er ivaretatt gjennom valg av kalkulasjonsrente bør en i en
investeringsanalyse legge til gr	unn de forventede fremtidige realprisene. Disse
kan i prinsippet anslås på to måter. Det klart vanligste er å anslå de forventede
fremtidige realprisen	e direkte. Alternativt (men lite brukt i praksis) ville være å
anslå både fremtidig forventet nominell pr	is og forventet prisindeks, og ut fra
dette beregne forventet realpris.
Fremtidens realpris avhenger praktisk sett av dagens pris
Som sagt er det vanligst å ans	lå forventede realpriser direkte. Også i dette
tilfellet er det to mulige fremgangsmåter. I de f	leste tilfeller vil en ta
utgangspunkt i dagens priser (mer senere om hva «dagens priser» betyr) og
anslå utviklingen i realprisene fra referanseåret til den aktuelle fremtidige
datoen. Alternativt kunne en forsøke å gjøre et direkte anslag på realpriser p	å
fremtidige tidspunkter, uten å skjele til dagens priser. Sistnevnte metode brukes
så vidt vi vet aldri eller sjelden, da denne metoden implisitt sier at dagens priser
ikke har noen predikasjonsverdi for fremtidige priser.
Når det gjelder realprisutviklin	gen fremover er det for de fleste priser vanlig å
anta at realprisene forblir konstante (dvs ingen relativ prisendring i forhold til
prisindeksen). Dette kan være en fornuftig antagelse for alle priser der en ikke
har noen informasjon som skulle tilsi en s	ystematisk endring i realprisen over
tid. For noen priser kan det imidlertid være gode grunner til å tro på en
systematisk endring i realprisen over tid. Eksempler på slike priser kan være
lønninger, energirelaterte priser, priser på CO	2-kvoter og el	-serti	fikater,
verdsetting av tid, verdsetting av miljø.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	9
Volatile priser er et problem
Enten en antar konstante realpriser eller gradvis endrede realpriser vil de
fremtidige prisene som inngår i investeringsanalysen avhenge av dagens priser.
For de aller flest p	riser har det liten praktisk betydning om en med «dagen pris»
mener sist observerte pris, pris siste år eller lignende. Grunnen til dette er at for
de fleste priser er det små svingninger på kort sikt. Enkelte priser er imidlertid
mer volatile. Eksempler e	r oljepriser og enkelte andre energirelaterte priser,
samt f eks kvoter og sertifikater. For disse mer volatile prisene kan det ha stor
betydning for investeringsanalysen nøyaktig hvilken dato eller periode «dagen
pris» refererer seg til. 	Vi omtaler dette 	i mer detalj i 	kapittel	 4 og 	5.
Å anslå betalingsvilje er noe annet enn å anslå pris
Den samfunnsøkonomiske lønnsomheten i 	enkelte nettinvesteringer er 	en
funksjon av store næringslivsaktørers betalingsvilje for 	levert strøm
(nettjeneste)	. Betalingsviljen til næringslivsaktører vil normalt avhenge av priser
og kostnader 	for	 den produksjonen som realiseres av nettjenesten. I di	sse
tilfellene bør en samfunnsøkonomisk analytiker så godt som mulig anslå
næringslivsaktørenes	 	betalingsvilje, som krever at 	analytikeren	 	anslår
næringslivsaktørenes anslag på priser. Det å anslå næringslivsaktørenes
anslag for priser er prinsipielt noe a	nnet enn 	selv 	å anslå samfunnsøkonomisk
relevante priser. Vi viser til Vista Analyse (2015) der problemstillingen er drøftet
noe nærmere.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
10	 	 	Vista Analyse
3.	 N	ærmere om priser i utenlandsk valuta
I Statnetts investeringsanalyser inngår priser i utenlandsk valuta, heretter kalt
EUR. Vi skal derfor se spesielt på hvordan slike priser kan behandles.
I kapitlet	 over redegjorde vi for to metoder for å ans	lå realpriser i kroner. Vi
kunne anslå realprise	n direkte, eller vi kunne gå veien om nominelle priser. Noe
lignende gjelder for priser i utenlandsk valuta; vi skal beskrive tre metoder, som
vi kaller A, B og C.
Metode A	 – direkte anslag for realprisen i NOK
Med denne metoden anslås realprisen i NOK dir	ekte. Som nevnt i forrige avsnitt
er det naturlig å ta utgangspunkt i dagens realpris og vurdere om det er grunner
til å tro at den vil endres over tid. Dersom f eks dagens EUR	-pris på el er 50
EUR per MWh og dagens valutakurs er 9 NOK per EUR, er dagens N	OK	-pris
450 NOK per MWh. Med uendret realpris blir dette også realprisen i fremtiden.
Dersom en har informasjon som tilsier at denne realprisen endres over tid	,
brukes dette direkte.
Merk at som tidligere nevnt kan i noen tilfeller det nøyaktige tidspunkte	t for
«dagens pris» være viktig for anslaget på fremtidige priser. Trolig er
valutakursen en mer volatil størrelse enn mange andre norsk priser, det kan
derfor ha en viss betydning i praksis hvordan en definerer «dagens pris».
Metode B	 – fremtidig EUR	-pris	 og fremtidig valutakurs delt på NOK
prisindeks
Med denne metoden anslår en i stedet fremtidig nominell EUR	-pris, omregner til
NOK ved anslag på fremtidig valutakurs NOK/EUR, og dividerer så med
prisindeks for NOK (normalisert til 1 for «dagens verdier»). 	For denne metoden
må en altså både anslå fremtidig nominell pris i EUR, fremtidig valutakurs, samt
fremtidig prisindeks for NOK.
Så sant anslagene for fremtidige verdier tar utgangspunkt i dagens verdier (som
er det rimeligste, se drøftingen i avsnittet ov	er) vil en også ved denne metoden
ha utfordringen om nøyaktig hvordan en skal definere «dagens verdier».
For den videre drøftingen kan det være nyttig å beskrive sammenhengene over
med noen enkle formler. Vi bruker følgende notasjon for alle størrelser på 	et
bestemt fremtidig tidspunkt:
PN = nominell pris i NOK
IN = prisindeks NOK (lik 1 «i dag»)
pN = 	PN/IN = realpris i NOK

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	11
PE = nominell pris i EUR
IE = prisindeks EUR (lik 1 «i dag»)
pE = P	E/IE = realpris i EUR
V = valutakurs = NOK per EUR
V er altså valutakursen på et fremtidig tidspunkt.
I metode A ble 	pN anslått direkte (som anslått endring i forhold til «dagens
verdi»). I metode B bruker vi sammenhengen

I stedet for å anslå 	pN direkte (som i metode A) lager vi	 i metode B anslag for de
tre størrelsene 	PE, V 	og	 IN.
Metode C	 – fremtidig EUR	-pris delt på EUR	-prisindeks, 	multiplisert med
dagens valu	takurs
Metode C tar utgangspunkt i at formelen over kan omskrives til

I følge kjøpekraftpar	itetsteorien skal fremtidig valutakurs 	V være lik dagen	s
valutakurs 	V0 korrigert for ulikheter i inflasjon, dvs

Hvis dette holder blir størrelsen i parentesen lik 	V0, slik at vi får

En trenger altså i så fall «bare» å presisere hva som menes med 	V0 samt å
anslå realprisen på det relevante godet i egen 	(utenlandsk) 	valuta, dvs
pE=P	E/IE.
Formelen over er nyttig selv om ikke kjøpekraftsparitetsteorien holder fullt ut. En
kan i stedet 	for å gjette på en fremtidig valutakurs forsøke å anslå avvik i
valutakursutviklingen i forhold til hva kjøpekraftsparitetsteorien skulle tilsi.
Utgangspunktet for kjøpekraftsparitetsteorien er at for homogene varer som
handles internasjonalt må prisen vær	e den samme målt i felles valuta. Dersom
prisindekser i ulike valutaer utviklet seg proporsjonalt med prisene på slike varer
ville derfor kjøpekraftsparitetsteorien gjelde. Konsumprisindeksen og andre E	N	N
PV	p	I
	 EE	N	EN
PI	pV	II
		
 0	N
E
I	VV	I	 0	NEp p V	

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
12	 	 	Vista Analyse
prisindekser inkluderer imidlertid mange andre vare og 	tjenester enn de det
handles med internasjonalt. Derfor vil prisforholdet mellom internasjonalt
handlede varer og prisindeksen i et land kunne endres over tid. Dersom
endringen i dette prisforholdet er ulikt mellom EUR og NOK vil derfor
kjøpekraftsparitets	teorien ikke holde fullt ut.
For å presisere resonnementet o	ver innfører vi to nye priser 	QN og 	QE for
nominelle priser på homogene og internasjonalt handlede varer i hhv Norge og
Euroland i egen valuta. Disse må være (tilnærmet) like i felles valuta, dvs
. Uttrykket for 	pN kan derfor skrives

Ulikheter i produktivitetsutvikling, reallønn og andre faktorer mellom Norge og
Euro	-land kan føre til at prisforholdet mellom internasjonalt handlede varer og
prisindeks	 (QE/IE og 	QN/IN) utvikler seg ulikt i Norge og Euro	-land. For eksempel
vil 	QN/IN være lavere jo høyere norsk nominell lønnsvekst er og jo lavere norsk
produktivitetsvekst i skjermede sektorer er. Trolig er det imidlertid vanskelig å
forutse hvor	dan slike faktorer utvikler seg mellom land som i utgangspunktet er
forholdsvis like. Det er derfor i p	raksis vanskelig å ans	lå hvordan 	avvik fra
kjøpekraftsparitetsteorien skulle utvikle seg over tid.
Terminkurser
Dersom en bruker metode B, må en lage ans	lag på utviklingen av valutakursen.
Det finnes terminmarkeder for valutakurser for fremtidige datoer. Forskjellen
mellom en terminkurs om f eks 1 år og dagens valutakurs vil avspeile forskjeller
i relevante nominelle renter. Sett at Norge har en rente som 	er 0,5% høyere enn
renten i Euro	-land. Da må terminkursen NOK/EUR ett år frem i tid være 0,5%
høyere enn dagens kurs. Ellers ville det være mulig med ubegrenset gevinst
ved passende opptak av lån i en valuta og plassering i annen valuta. Med
tilstrekkelig 	mange/store risikonøytrale aktører ville også terminkursen være en
forventningsrett prediksjon av fremtidig spotpris. Dette er neppe oppfylt fullt ut i
praksis, likevel er trolig terminkursen et rimelig godt anslag på fremtidig spotpris
(i den forstand at 	dette anslaget ikke avviker mye fra forventet verdi).
Det er	 ikke nødvendigvis noen motsetning mellom å anslå fremtidig kurs med
terminkursen	, og kjøpekraftsparitetsteorien. Dersom realrenten er lik mellom
land vil forskjeller i nominell rente avspeile uli	kheter i inflasjonsraten. Hvis
Norge har 0,5% høyere rente enn Euro	-landene skyldes dette i så fall at
(forventet) prisstigning i Norge er 0,5% høyere enn i Euro	-landene.
Kjøpekraftparitetsteorien sier da at valutakursen NOK/EUR øker med 0,5% per
år, som s	amsvarer med terminkursene.	 NEQ V Q	 //
//
N N N N	E E E E	NE	E N E E E N E E
Q I Q I	P I P Q	p V V p	I I I Q I Q Q I
   	  	   
   

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	13
Terminkurser finnes bare for et begrenset antall år frem i tid. Anta at den
seneste datoen slike terminkurser finnes er 	T. Anta videre at en vil bruke
metode B til å beregne 	pN for alle årene fra 	0 til 	T. Dersom en trenger ansla	g på
pN også etter år 	T kan en bruke metode A for disse årene. En anslår altså 	pN
direkte for alle år etter 	T. En mulighet er å anta at 	pN forblir konstant etter 	T.
Dersom det har vært en klar trend	-endring i 	pN fra år til år T (beregnet etter
metode B) kan det være naturlig å forlenge denne trenden når en skal anslå 	pN
for årene etter 	T.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
14	 	 	Vista Analyse
4.	 Fire kriterier for å fastlegge fremtidig
valutakurs
Vi legger til grunn metode B
Vi legger nå til grunn at Statnett vil anv	ende metode B for å anslå den
fremtidige realprisen på 	visse	 komponent	er	 i en investeringsanalyse	. Metode B
antar 	altså 	at det foreligger en 	fremtidig 	nominell 	pris eller prisbane i utenlandsk
valuta for 	komponent	ene	 av interesse	, og i tillegg må en kjenne	 norske
inflasjonsforventninger. Med disse forutsetningene på plass er spørsmålet
hvordan fremtidig valutakurs (eller valutakursbane) skal anslås.
Fire kriterier for å anslå fremtidig valutakurs
Etter Vista	 Analyse	s skjønn bør metodikken for å bestemme val	utakursen
oppfylle følgende kriterier:
 	Den bør være i tråd med samfunnsøkonomiske prinsipper. Siden
valuta	kursen	 er en pris, inn	ebærer dette	 at kalkulasjonsprisen på valuta
bør 	reflektere samfunnsøkonomisk verdi av valuta	.
 	Den bør være ensartet på tvers a	v Statnetts samfunnsøkonomiske
analyser, energisektorens samfunnsøkonomiske analyser og ideelt sett
alle samfunnets samfunnsøkonomiske analyser.
 	Den bør være transparent og mulig å formidle til Statnetts ledelse, til
NVE, OED og til ulike interessenter.
 	De	n bør gi konklusjoner som er stabile over tid	.
Kalkulasjonsprisen på valuta bør være lik 	markeds	prisen
Valuta 	er	 en vare som handles på et velutviklet verdensmarked. Det er få eller
ingen transaksjonskostnader, skatter eller avgifter knyttet til de vestlige
valutaene, som alle er såkalt konvertible. 	Det betyr at den
samfunnsøkonomiske verdien av valuta er lik det ma	rkedsaktørene er villige til
å kjøpe og selge den for. Med andre ord er 	markedsprisen, altså markedets
valutakurs	, en god indikator for kalkulasjonsprisen.
Som nevnt finnes det terminmarked for valuta. D	ette	 markede	t 	setter
valutakurser for valuta levert 	på fremtidige tidspunkter, som er akkurat det man
trenger i forbindelse med metode B. I prinsippet kan Statnett sikre seg, dvs.
kjøpe og selge posisjoner i terminmarkedet, i det øyeblikket
investeringsanalysen foretas.
Det er derfor naturlig å bruke termin	kursen som basis for valutakursen i metode
B. For å 	begrunne	 det nærmere kan vi anta det motsatte. 	Anta at Statnett
legger til grunn en annen valutakurs enn den som gjelder i terminmarkedet. For
eksempel kan 	Statnett	 legge til grunn en EUR	-kurs på 8,0 i 20	20, mens den

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	15
faktiske 	terminkursen i dag 	for eksempel 	er 9,0. 	Anta at kraftprisen i 2020 	(for et
passelig kvantum kraft) 	er 10 EUR og at kursen på 8,0 anvendes på kraftprisen.
Vi kan se på to tilfeller:
Kraftsalg er en inntektskomponent i prosjektet
Hvis	 kraftsalg er en inntektskomponent i prosjektet	 (prosjektet frigjør kraft for
salg til utlandet)	, vil Statnetts forutsetning undervurdere den
samfunnsøkonomiske lønnsomheten. Statnett forutsetter at inntekten fra
kraftsalg vil være 80, mens man rent faktis	k i dette øyeblikk kan 	selge for	 90.
Kraftkjøp er en utgiftskomponent i prosjektet
Hvis kraftkjøp er en utgiftskomponent i prosjektet blir situasjonen omvendt:
Statnetts forutsetning overdriver den samfunnsøkonomiske lønnsomheten.
Statnett antar at kraft 	i 2020 kan kjøpes til	 80, mens man i dette øyeblikk må
betale 90. I de fleste nettprosjekter blir kraft direkte eller indirekte frigjort for
salg, ikke kjøp, men det prinsipielle poenget gjelder også for maskiner og utstyr,
materiell i forbindelse med midt	livsoppgradering osv.	 For slike komponenter vil
det overvurdere lønnsomheten å legge til grunn lav valutakurs 	– med mindre
man vil vedde mot valuakursen.
Avvik fra markedsprisen på valuta er som å inngå et finansielt veddemål
Enten det er snakk om salg el	ler kjøp kan Statnetts forutsetning i de tilfellene
man avviker fra markedsprisen	 på valuta	 ses på som et finansielt 	veddemål
som kommer i tillegg til realprosjektet. Hvis Statnett virkelig tror valutakursen i
2020 vil være 8,0 bør man i dag selge kraft fo	r leveranse 2020 til en valutakurs
på 9,0	 sel	v om man ikke 	har denne kraften tilgjengelig for salg i 2020 fra egen
produksjon (eller frigjort som følge av Statnetts investeringer). 	Når vi kommer til
2020 kan 	nemlig 	Statnett kjøpe kraft på spot til valutaku	rs 8,0 og slik tjene på at
man gjettet bedre på valutakurs enn markedet gjorde. Dette er det finansielle
veddemålet, eller prosjektet.
Dersom Statnett i 2020 bruker kraft fra realprosjektet til å løse ut forpliktelsen	 til
å selge kraft	, så vil kraften i r	ealprosjektet tilordnes en verdi på 8,0, men 	det blir
jo bare en bokføringsøvelse. Statnett 	kan	 egentlig kjøpe kraft fra hele markedet
for å løse ut forpliktelsen. 	Resonnementet forutsetter i tillegg at kraftprisen i
euro ligger fast, eller i hvert fall ik	ke er korrelert med valutakursen mot kroner.
Poenget er minst like lett å se fra kjøpersiden. Dersom Statnett lar være å kjøpe
til kursen 9,0 i dag for leveranse i 2020, men satser på at leveransen kan
kjøpes billigere på spot i 2020 (kurs 8,0), 	er fortje	nesten man antar i prosjektet
bygget opp av dagens fortjeneste pluss gevinsten ved det finansielle prosjektet.
Etter vår vurdering er det mange gode argumenter for å bruke terminkursen
som anslag for valutakursen. Problemet er imidlertid, som før sagt, at
terminkursen er svært volatil. Dessuten går ikke markedet så langt fram som

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
16	 	 	Vista Analyse
Statnett har behov for. Sammen med hensynet til konsistens og kommunikasjon
tilsier dette at terminkursen bør brukes 	som basis	 	for Statnetts
valutakursforutsetning. Vi tar nå opp hensynene til konsistens, transparens og
stabilitet etter tur og søker argumenter for å vektlegge nettopp disse
hensynene.
Kalkulasjonsprisen på valuta bør være ensartet på tvers
Dersom markedets valuta	kurs brukes som kalkulasjonspris i alle
samfunnsøkonomiske investeringer, vil valuta prises likt på tvers av disse
prosjektene. Det vil medvirke til at for eksempel kalkulasjonsprisen beregnet
med metode B blir likeens på tvers av prosjektene og kraft blir	 like mye verdt i
alle 	samfunnsøkonomiske prosjekter	. Dette er 	en 	gunstig	 egenskap.
Imidlertid er det langt fra sikkert at valuta prises likt på tvers	 av alle
samfunnsøkonomiske prosjekter	. For eksempel ligger det
valutakursforutsetninger bak Statnetts p	risbane på kraft i EUR idet kraftprisen i
EUR blant annet beregnes ut fra pris på primære energibærere som kull og
gass, som ofte prises i USD. Hvilken metode ligger bak disse valutakursene og
hvilke nivåer er valgt? Prisprognosene oppdateres jevnlig, men 	ikke
kontinuerlig, som betyr at 	disse andre 	valutakursene o	gså oppdateres jevnlig,
men ikke kontinuerlig.
Statnett kommer også i kontakt med valutakursen når det gjelder andre
komponenter, for eksempel maskiner, linjer, master, stasjoner. Den primære
inve	steringsfasen ligger ikke så langt frem i tid, men reinvestering og
oppgraderinger vil ofte komme om lang tid.	 Det er ønskelig å oppnå konsistent
på tvers av disse komponentene i investeringsanalysen.
Perspektivet kan utvides fra konsistens internt i Statn	etts analyser til konsistens
mellom Statnetts analyser og andre samfunnsøkonomiske beslutninger. For
eksempel er olje	- og gassprisen i norske kroner av betydning for mange
samfunnsøkonomiske beslutninger, og valutakursen er viktig for å anslå d	enne
prisen.	 Hvilken kurs er valgt og ut fra hvilken metode?
Perspektivet kan utvides videre til beslutninger i norsk næringsliv som helhet. Vi
vil gå ut fra at metode B brukes i mange konkurranseutsatte bedrifter
(aluminiumsindustri, gjødsel, fiskeoppdrett…). Hvilke 	valutakursforutsetninger er
vanlig å legge til grunn? Dette er nyttig å vite for Statnett ikke bare for å bruke
metode B, men også for å kunne gi anslag på næringslivets anslag for priser,
som i neste omgang styrer næringslivets betalingsvilje for ytterlig	ere
nettjenester.
Det kan hende de aktørene og beslutningene som her er nevnt, bruker
terminkursene til å fastlegge sine kalkulasjonspriser på valuta	. Likevel er det
spørsmål om måten man gjør det på og hvilke kurser som brukes.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	17
Terminkursene kan svinge my	e fra dag til dag og måned til måned, som betyr at
de relative prisene mellom goder regnet i norsk valuta kan avvike fra relative
priser på de samme godene regnet i utenlandsk valuta hvis man sammenlikner
innad og mellom analyser 	– kanskje bare fordi man h	ar hentet terminkurser fra
ulike dager og måneder i ulike faser av analysen. Dette er åpenbart uheldig.
Alt i alt bør det legges vekt på å velge ensartede valutakursforutsetninger på
tvers av Statnetts analyser og beslutninger, og disse bør være konsistent	e med
forutsetningene i andre samfunnsøkonomiske investeringer og beslutninger.
Kalkulasjonsprisen på valuta bør være transparent og mulig å formidle
Terminkurser er som sagt volatile. Dersom man baserer analysen på de mest
oppdaterte terminkurser, betyr 	dette i ytterste konsekvens at et prosjekt som er
samfunnsøkonomisk lønnsomt den ene måneden, vil være ulønnsomt den
neste. En slik vingling vil være krevende å formidle til ledelsen i Statnett,	 til OED
og til 	omverdenen. Argumentet for 	oppdaterte terminku	rser er at de oppdaterte
terminkursene inneholder mest informasjon om fremtiden. Det er likevel
krevende å formidle med overbevisning at ny informasjon om fremtiden tilsier så
stor kortsiktig volatilitet som faktisk observeres. 	Beslutningstakere ønsker
sta	bilitet og 	vil 	skjære gjennom det som oppleves som kortsiktig støy.
Hensynet til transparens og formidling tilsier at sammenhengen mellom
grunnlaget/	terminkurser og kalkulasjonspris bør være tydelig og enkel.
Kalkulasjonsprisen bør oppdateres jevnlig og pa	sse ofte.
Kalkulasjonsprisen på valuta bør 	være stabil over tid
Av de to foregående avsnittene følger det 	at 	kalkulasjonsprisen på valuta 	ikke
bør for	andres for ofte. Dersom den forandres for ofte og for mye, vil den i
praksis bli uensartet	 mellom formål,	 og den kan gi ulike konklusjoner på tilfeldig
valgte datoer. Det bør altså være en viss stabilitet i valutakursforutsetningen.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
18	 	 	Vista Analyse
5.	 Konklusjon og videre arbeid
Tre	 prinsipielle konklusjoner	 på betraktningene i rapporten er:
 	Anslå realpriser direkte (metode A)	 dersom forholdene ligger til rette for
det.
 	Bruk metode B i de fleste andre tilfeller
 	Vurdere å bruke metode C dersom en har anslag for 	rea	lpriser i
utenlands valuta
I metode B trengs anslag for kalkulasjonspris på valuta levert på fremtidige
tidspunkter.	 På grunnlag av diskusjonen i 	kapittel 	4 er det vår vurdering at
 	Kalkulasjonsprisen	e på valuta bør baseres på terminkurser
 	De bør oppdateres jevnli	g og passe ofte
 	Ved oppdatering av kalkulasjonsprisen på valuta levert i år t bør man
basere seg på historisk gjennomsnitt av terminkurser	 	for år t.
Gjennomsnittet bør gå passe langt tilbake
Det er selvsagt et spørsmål hva man skal mene med jevnlig og pass	e ofte i
kulepunkt to, og hva man skal mene med passe langt tilbake i kulepunkt tre. For
å svare på disse spørsmålene, trengs det ytterligere utredning. Jevnlig og
passe ofte i kulepunkt to bør avgjøres i lys av hvor ofte Statnett oppdaterer
øvrige viktige	 forutsetninger, for eksempel kraftprisbanen i EUR, og hvilken
praksis 	som følges ved andre samfunnsøkonomiske analyser og i næringslivet.
Dette bør man finne ut mer om. Med overfladisk kjennskap til situasjonen vil vi
antyde at 	årlig oppdatering	 kan være 	naturlig. Ved å oppdatere alle sentrale
størrelser på likt gir man seg selv et tidskonsistent beslutningsgrunnlag.
Samtidig får man tatt hensyn eventuell korrelasjon i materialet, for eksempel
korrelasjon mellom kraftpris i EUR og valutakurs.
Nøkkelpunkte	t i kulepunkt tre om gjennomsnitt passe langt tilbake bør også
vurderes i lys av vanlig praksis ellers. For eksempel brukes valutakurs for valuta
levert i år t til å utarbeide oljeprisprognoser. Hvordan går man frem for å
utarbeide denne? Hva gjør andre st	ore aktører i næringsliv og offentlighet	 når
de utarbeider valutakursprognoser	? 	Lengden på gjennomsnittet 	bør 	både ta
hensyn til at 	kalkulasjonsprisen bør ligge i nærheten av dagens verdi (blant
annet for å unngå at valutaveddemål blandes inn i prosjektvur	deringen) og ta
hensyn til behovet for 	transparens og 	stabilitet. I tillegg er det et selvstendig
poeng å gjøre det samme som andre gjør.
Med liten eller ingen informasjon om disse forholdene er det vanskelig å si noe
mer konkret. I tillegg til å innhente	 mer informasjon bør videre utredning av
dette spørsmålet også teste hva ulike lengder på gjennomsnittet vil si. For
eksempel kan man teste en måned, tre måneder, seks måneder, tolv måneder

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	19
og 36 måneder. Ved å gi disse tallene antyder vi også hvilke gjenn	omsnitt vi
anser som aktuelle.
Mange samfunnsøkonomiske investeringsanalyser i Statnett trenger
realprisanslag utover perioden det finnes terminkurser for. Etter vår vurdering vil
det enkleste ofte være å anslå disse realprisene direkte på grunnlag av
pris	serien man har kommet fram til for perioden før. Med andre ord tar vi til orde
for å gå over til metode A selv der man tidligere i perioden brukte 	metode 	B.
Som påpekt i 	kapittel 	3 vil det enkleste være å anta konstant realpris fra og med
terminkursenes sl	utt med mindre man har informasjon som tilsier noe annet.
I lys av volatile valutakurser vil den 	kalkulasjonsprisen på valuta	 man lander på
for eksempel ved årlig oppdatering, antagelig svinge over tid. Det er grunn til å
forvente en vifte av kalkulasjonsp	riser på valuta levert på et og samme
tidspunkt. I denne situasjonen 	er	 	antagelig 	den 	mest 	presis	e
situasjonsbeskrivelse	n å anslå et intervall for kalkulasjonsprisen	. Det er
forventede verdier som inngår i hovedkalkylen over samfunnsøkonomisk
lønnsomhet i 	et prosjekt, men det vil gi informasjonsverdi å vise hvor robust
lønnsomheten er overfor ulike valutakurser i det anslåtte intervallet.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	21
Referanse
Vista Analyse (2015): Prinsipper for avkastning for verdsetting av ny 	fornybar
produksjon. Notat til Statnett 24. april. Av Michael Hoel og Haakon Vennemo.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
22	 	 	Vista Analyse
Vedlegg 	– Mandat for utredningen
Behandling av valuta i Statnetts samfunnsøkonomiske analyser
Mange av Statnetts samfunnsøkonomiske analyser er følsomme for
valutakursforutsetninger. Direkte og indirekte er inntekter/nytte og utgifter eksponert
over flere år og tiår.
Statnett har som praksis å sikre sine kostnader i fremmed valuta, men det skjer først når
det nærmer seg investeringsoppstart. Normalt er investe	ringsoppstart noen år etter at
samfunnsøkonomiske analyser i tidligfase blir gjennomført.
En samfunnsøkonomisk analyse må ta stilling til spørsmålet om valutakurs. Dette er lite
drøftet i gjeldende veiledningsdokumenter. Statnett ser for seg tre muligheter
 	Spotkurs eller varianter av spotkurs som historisk gjennomsnitt over en
tidsperiode
 	Terminkurs, dvs kurs bestemt i terminmarkedet
 	Modellbestemt kurs, kjent som ”equilibrium exchange rate”. Modeller å ta
utgangspunkt i her er blant annet kjøpekraftsparitet	, dekket og udekket
renteparitet mv.
Terminkursene går mange år frem i tid, men Statnetts prosjektkalkyler går lenger. For
valutainntekter (og i prinsippet kostnader) som inntrer etter endepunktet for
terminkurser, bortfaller terminkurser som mulighet, men	 det er mulig å forlenge
terminkursen i endepunktet. I prinsippet kan Statnett velge terminkursen på et hvilket
som helst tidspunkt som endepunkt, og forlenge kursen derfra.
Inntekter og kostnader skal regnes i dagens pengeverdi. Med utgangspunkt i en ban	e for
kraftprisen i Euro oppstår spørsmålet om prisbanen er nominell eller reell, og også om
renteforskjellene som driver terminkursene, reflekterer forskjell i inflasjon mellom land.
Det hører med å nevne at de inntekts	- og nyttestrømmer Statnett fører 	opp på nyttesiden i
sine samfunnsøkonomiske analyser, ikke nødvendigvis tilfaller Statnett selv. Like gjerne
kan det være andre aktørers produsentoverskudd slik det vurderes av Statnett. I slike
situasjoner er det egentlig ikke valutakursen Statnett anslår	, men andre aktørers anslag på
inntekter og kostnader regnet i norske kroner.

Problemstilling
Statnett ønsker Vistas vurdering av hvilken metodikk for å bestemme valutakurs som bør
ligge til grunn i Statnetts samfunnsøkonomiske analyser.

Drøfting av p	roblemstillingen
Etter Vistas skjønn bør metodikken for å bestemme valutakursen oppfylle følgende
kriterier:
 Den bør være i tråd med samfunnsøkonomiske prinsipper. Siden valuta er en pris,
innbærer dette at kalkulasjonsprisen på valuta bør være i tråd med 	skyggeprisen
på valuta.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
Vista	 Analyse 	 	 	23
 Den bør være ensartet på tvers av Statnetts samfunnsøkonomiske analyser,
energisektorens samfunnsøkonomiske analyser og ideelt sett alle samfunnets
samfunnsøkonomiske analyser.
 Den bør være transparent og mulig å formidle til Statn	etts ledelse, til NVE, OED og
til ulike interessenter.
 Den bør gi konklusjoner som er stabile over tid hvis mulig.

Av disse er kravet om å velge en metodikk som er i tråd med samfunnsøkonomiske
prinsipper det viktigste. Det neste kravet, om ensartet metodikk, innebærer spesielt at
man bør bruke samme metodikk for inntekter/nytte og kostnader i et prosjekt. De to siste
kravene er av praktisk karakter, men bør også tillegges vekt.
Samfunnsøkonomiske analyser i Norge anvender i utstrakt grad observerte markedspriser
til produsent som grunnlag for kalkulasjonsprisene. Det viktigste unntaket er kanskje
kalkulasjonsrenten, d	er det av historiske årsaker og fordi det finnes mange ulike
markedsrenter, er fastlagt en norm. Et hovedspørsmål er om kalkulasjonsprisen på valuta
skal legges så nær opp til markedsprisen som mulig, eller om man skal satse på en
normpris a la kalkulasjon	srenten. En slik normpris kan være utformet på grunnlag av
spotkursene for de siste x år e.l. og lik kalkulasjonsrenten kan den revurderes dersom
markedet endrer fundamental karakter.
Dersom man bestemmer seg for å legge seg tett på markedsprisen, er det 	naturlig å bruke
terminkursene som utgangspunkt. Men terminkursene rekker altså ikke langt nok, og
fremtidskurser utenom markedet trengs i tillegg. Valg av endepunkt vil ha betydning og
det kan være aktuelt å bruke et annet endepunkt enn siste termindato d	ersom markedet
for svært langtsiktige valutaleveranser har mangler. Dessuten kan det være viktig om man
plukker terminkursene slik de foreligger på en bestemt dag, uke eller måned.
Terminkursene er like volatile som spotkursene og hvilken dag man plukker, 	kan ha
betydning for langsiktig lønnsomhet i prosjektet.
Er problemstillingen å anslå f.eks. kraftprodusenters overskudd som følge av prosjektet,
kan det være mye som taler for å bruke deres modell for valutakursutvikling. Et annet råd
kan være å anslå for	 eksempel kraftpris i norske kroner direkte. Det gir ett anslag i
motsetning til å anslå internasjonal kraftpris og valutakurs hver for seg. På den annen side,
dersom et anslag for i norske kroner betyr at analytikeren skjønnsmessig anslår prisen i
utenlan	dsk valuta, og også valutakursen, så er lite vunnet.
Det kan argumenteres for at valutakursen er økonomiens langsiktige, nominelle anker. Det
innebærer at alle 	relative	 priser i Norge er upåvirket av valutakursen. Det inkluderer for
eksempel den relative p	risen på 1 kWh strøm i forhold til 1 arbeidstime. Hvorvidt dette gir
praktisk veiledning i en situasjon der man står overfor en prisbane på strøm i Euro, er
imidlertid usikkert.
Fremtidig valutakurs er selvfølgelig usikker. Veiledning i samfunnsøkonomiske	 analyser
sier at Norge som helhet bør ha en risikonøytral holdning til slik usikkerhet, og det er
grunn til å tro at det også bør gjelde Statnett som en institusjon eid av Staten. Likevel kan
det være viktig å fremstille analyseresultaters følsomhet for v	alutakurs på en tydelig måte.

Valuta i samfunnsøkonomiske analyser
24	 	 	Vista Analyse

Vista Analyse AS
Vista 	Analyse AS er et samfunnsfaglig analyseselskap med hovedvekt på
økonomisk forskning, utredning, evaluering og rådgivning. Vi utfører oppdrag
med høy faglig kvalitet, uavhe	ngighet og integritet. Våre sentrale temaområder
omfatter klima, energi, samferdsel, næringsutvikling, byutvikling og velferd.

Våre medarbeidere har meget høy akademisk kompetanse og bred erfaring
 inn	ennfor konsulentvirksomhet. Ved behov benytter vi et 	velutviklet nettverk med
selskaper og ressurspersoner nasjonalt og internasjonalt. Selskapet er i sin
helhet eiet av medarbeiderne.
Vista Analyse AS
Meltzersgate 4
0257	 Oslo

post@vista	-analyse.no
vista	-analy	se.no

Parse pdf-doc by clicking the button below. Parsed pdf-documents will be searchable.

Metadata Found
Author
Michael Hoel og Haakon Vennemo
CreationDate
2016-05-06T06:54:00+02:00
ModDate
2016-05-06T06:54:00+02:00
Producer
Microsoft® Word 2016
Pages
26